L'étau des marchés et les taux à zéro des banques centrales

0,7%, c'est le ralentissement de croissance qu'a connu le PIB américan
sur la période 2010-2014 par rapport à 2003-2007.

Les banques centrales reproduisent-elles toujours les mêmes erreurs avec les taux à 0% ? Politique absurde ? Problème de gratuité ? Essai de décryptage.

Les mesures annoncées début juin par la BCE font à peu près l'unanimité chez les analystes économiques, de concert avec le gouvernement français qui juste après la conférence de presse de Mr Draghi s'est empressé, sans vraiment argumenter, de saluer tout naturellement ce package de décisions qui va dans le sens toujours plus marqué d'une politique dite accommodante.

Difficile de comprendre un tel emballement car si la politique monétaire menée par la BCE depuis le début de la crise a été sur certains aspects efficace, il est difficile d'affirmer que sur d'autres, notamment la reprise économique (même si c'est théoriquement hors mandat et qu'elle a peu de pouvoir pour décréter la croissance), elle ait particulièrement brillé. Les taux d'intérêts toujours plus proches de zéro, censés faciliter la reprise et la croissance, n'ont vraiment pas porté leurs fruits. Mais comme on ne refait jamais l'histoire on peut dire aussi que si elle avait maintenu des taux plus élevés c'eût été pire. C'est en général ce que disent les politiciens quand une mesure censée marcher ne marche pas.

 

Aux Etats-Unis

 

Si on compare avec la situation des Etats-Unis, on observe depuis 2010 une croissance moyenne de 2,2% (inférieure de 0,7 point environ par rapport à la période 2003-2007) avec cependant un recul au 1er trimestre 2014 soi-disant corrélé à une météo bien frisquette qui aurait empêché les entreprises d'entreprendre et de produire, les consommateurs de consommer, les voitures de rouler, les camions de livrer, les voyageurs de voyager, les restaurateurs de restaurer. Espérons que l'été ne soit pas anormalement chaud ! A l'image de la France, il y a toujours une bonne raison pour expliquer une déconvenue ou une petite contrariété passagère. Bien entendu, la croissance est là, mais si on estime qu'une bonne partie de cette croissance s'explique par les mesures dites non conventionnelles de la FED, y a-t-il de bonnes raisons pour espérer maintenir ce rythme après l'arrêt des opérations massives de rachats d'actifs (vous savez ... les QE !)? Si tout cela est artificiel, le naturel exige une réponse négative. Attendons donc de voir !

 

En Europe

 

Quant à l'Europe, la croissance vient tout juste de montrer le bout de son nez. La zone euro est restée longtemps en récession avant de renouer en 2014 avec une croissance quelque peu asthmatique. Alors tout cela pour ça pourrait-on dire ? Les centaines de milliards d'euros injectés dans les circuits économiques et financiers à travers par exemple des prêts accordés aux banques quasiment sans limite utilisant à leur tour cet argent pour octroyer des prêts à des états déficitaires et/ou en embarras avec les marchés, n'auraient donné que de piètres résultats ?

 

Des actions positives

 

Bien entendu, comme on dit souvent, il ne faut pas jeter le bébé avec l'eau du bain. Certaines actions ont certainement été utiles et efficaces, salvatrices pour secourir une zone euro qui fût un moment au bord du précipice. Elles ont permis par exemple de réduire significativement les taux d'intérêts des emprunts d'état de l'Espagne, de l'Italie, du Portugal qui avaient atteints des sommets préoccupants. On peut mettre également au crédit de la BCE une forme d'habileté dans le discours en accompagnement de ces mesures et contribuant ainsi à décourager les spéculateurs et desserrer l'étau (ou les taux) des pays du sud étouffés dans leurs opérations de (re)financement. Cependant cela ne doit pas empêcher d'être critique sur d'autres aspects de ces politiques non conventionnelles, et particulièrement sur un point qui me préoccupe, celui des taux directeurs.

 

L'argent gratuit

 

L'argent est aujourd'hui presque gratuit pour les établissements bancaires qui empruntent à la BCE, et par diffusion pour certains acteurs économiques et financiers. La gratuité d'une ressource a évidemment des effets pervers bien reconnus. Décortiquons un instant le principe de gratuité.

 

Si demain la viande est gratuite (subventionnée par l'état), les français qui adorent la viande vont s'empiffrer de steaks à tous les repas. Bonjour les dégâts sur la santé, la prolifération des élevages industriels, et autres effets indésirables.

 

Si demain l'essence est gratuite (toujours subventionnée par l'état), les automobilistes vont rouler davantage et sans compter. Bonjour la pollution, le bruit, l'épuisement des ressources pétrolières, les embouteillages, le stress au volant, les retards, etc ....

 

Si demain les croissants sont gratuits (imaginons une directive gouvernementale en ce sens), les français vont se précipiter le matin chez leur boulanger favori. Bonjour les maladies cardio-vasculaires, l'épidémie d'obésité.

 

Les 3 cas précédents feront évidemment souffrir le budget de l'état, mais pour ne pas être trop inconciliant avec la gratuité, on peut quand même citer le cas du transport collectif où elle pourrait être bénéfique.

 

Et l'argent quasi-gratuit alors ? Eh bien c'est la même chose. Comment les institutions bancaires et les gros investisseurs ne seraient-ils pas intéressés par une telle aubaine ? Les banques se (re)financent à la BCE actuellement à 0.15% (quelques pièces jaunes suffisent pour régler les intérêts sur 1000 euros) et il devient très facile de transformer cet argent en produits divers pour reconstituer des marges (remboursements anticipés d'anciens prêts plus couteux, prêts court terme, achats obligations états, spéculation). Pourquoi se priver !

 

Avec ce constat, j'émets évidemment de gros doutes sur l'efficacité des taux directeurs proches de zéro. Il suffit pour le comprendre de faire référence à la dynamique des systèmes.

 

Les principes d'optimisation dans les systèmes

 

On peut remarquer que presque tous les systèmes ou appareils dont le comportement est influencé par un système de paramétrage trouvent rarement leur optimum lorsque les variables sont réglées sur des valeurs extrêmes. Pour être plus précis, les courbes exprimant l'efficacité d'un paramétrage sont très souvent en forme de cloche ou de cloche renversée. Même en considérant qu'un réglage paramétrique voit son optimum évoluer en fonction du contexte, le positionnement des taux d'intérêts à un niveau zéro ou proche de zéro, donc à l'extrémité de la courbe d'efficacité a peu de chances de constituer un optimum.

 

Les boutons de réglage manœuvrés par Mr Draghi et son équipe sont désormais positionnés au plus près du zéro. Rappelons que les taux étaient à 4% il n'y a pas si longtemps. Le coût de l'argent prêté par la BCE a été divisé par 16 lorsque le principal taux directeur était à 0.25% (à présent fixé à 0.15%). Imaginez un petit retour en arrière de 6 ans lorsque vous payiez un produit 4 euros et qu'aujourd'hui il vous en coûte simplement 15 centimes, quelle est la réflexion qui vous viendrait à l'esprit ? (6 ans, parce que le taux directeur de la BCE était à 4% en 2008)

 

Je me suis vraiment fait avoir pendant des années. Un vrai scandale !

 

Forcément il n'y avait pas de concurrence. Heureusement que de nouveaux acteurs sont arrivés sur le marché pour faire baisser les prix.

 

C'est quand même curieux de payer un tel produit si peu cher. Bizarre, je pense que ce n'est pas son prix réel de marché.

 

Quelle est la bonne réponse ?

 

Il faut écarter la réponse n° 1 car dans le passé récent on a vu que le prix du produit (le taux) pouvait très rapidement remonter.

 

La concurrence ne peut être complètement écartée, car les courbes montrant l'évolution des taux fixés par les banques centrales (BCE et FED) sont très corrélées et pratiquement superposables. Est-ce la situation de l'économie qui l'impose ou bien y a-t-il une nécessité d'alignement pour éviter ce qu'on appelle les spreads qui influencent les comportements de marchés ? J'opterais bien volontiers pour la 2ème hypothèse (notons que la BCE a toujours un temps de retard sur la FED)

 

On peut facilement concevoir que le prix de l'argent à 0.15% est nettement sous-évalué. Comment peut-on imaginer que cette ressource soit quasi-gratuite quand bien même la quantité de monnaie soit en théorie illimitée. Et c'est peut-être parce qu'elle est illimitée qu'elle devrait avoir un coût plus élevé, tout simplement pour échapper aux désillusions futures (inflation par exemple ... ou autres effets indésirables). Aucune ressource ne peut être gratuite sans entraîner des effets pervers souvent redoutables.

 

Taux 0 et formation de bulles


Alors la question est bien de savoir si l'abaissement des taux directeurs est efficace.

Si on regarde l'histoire économique récente, on observe aisément que les taux proches de zéro provoquent des bulles sur pratiquement tous les actifs, tout simplement parce les excès de liquidités qui en résultent (on l'a vu, l'argent est quasi-gratuit donc abus il y a) s'investissent sur les différents marchés (actions, obligations, immobilier, et tout autre produit exotique). La valeur de tous ces actifs monte inexorablement jusqu'à un point où l'euphorie laisse place à la raison, au retour à une réalité jusqu'alors occultée, immédiatement suivie d'une déraison comportementale se traduisant par les fameux krachs boursiers. La fête est terminée !

Les taux proches de zéro présentent en fait plus d'inconvénients que d'avantages, car comme dit le dicton « on ne fait pas boire un âne qui n'a pas soif ». Autrement dit, si une entreprise n'a pas envie d'investir (ou est en incapacité de le faire) pour motif économique, et c'est assez habituel quand la confiance est rompue, elle n'a aucune raison de se présenter à sa banque pour solliciter un prêt.

Conclusion : La persistance dans l'erreur

Le maintien des taux très bas et très longtemps met les banques centrales face à un vrai dilemme un jour ou l'autre : si aujourd'hui elles remontaient les taux, les pays concernés risqueraient une nouvelle récession, et si elles ne font rien, elles continuent d'alimenter les bulles en cours de formation qui en éclatant signeront le début d'une nouvelle crise. Je fais ... je perds, je ne fais rien ... je perds aussi. C'est le prix à payer d'une politique monétaire absurde, de ces formules chimiques construites sur des positions dogmatiques qui n'ont jamais fait leur preuve, sauf bien évidemment pour les acteurs de la finance qui ont pu, qui ont su se procurer de l'argent pas cher et l'investir dans des actifs actions qui ne cessent de monter. Ces taux bas sont néfastes pour l'économie car comme on l'a vu, ils génèrent un excès de liquidités et entraînent une mauvaise allocation du capital qui a tendance à se placer sur des marchés à fort potentiel de hausse grâce au soutien monétaire, ou bien dans des dettes d'état en quasi faillite quand il n'y a pas d'autres choix. Rappelons que le marché secondaire ne contribue en rien au financement de l'économie (c'est juste un lieu d'échanges).

Les banques centrales reproduisent toujours les mêmes erreurs avec les taux à zéro, car au-delà des bulles spéculatives, si le prix de l'argent représente effectivement un coût pour les entreprises emprunteuses et qu'il est légitime de diminuer pour faciliter le crédit et l'investissement en temps de crise, c'est également une source de revenus pour les épargnants et investisseurs. Il y a donc un bon équilibre à trouver pour le prix de l'argent.

 

Je pense qu'elles rompent cet équilibre à chaque fois qu'elles mènent ce type de politique, et provoquent ce qu'on appelle dans la théorie des systèmes des points de bifurcation ou des points de rupture, c'est-à-dire des points à partir desquels les systèmes empruntent d'autres voies pour aller vers d'autres états d'équilibre ou de déséquilibre, en général non prévisibles et non souhaitables.

 

Alors ... compétence ou intelligence incomprise, génie monétaire, inconséquence, incurie, complicités ? Comme on dit, il y a de quoi y perdre son latin !


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Alain Desert

Ingénieur en informatique, Alain Desert a longtemps travaillé sur des plates-formes grands systèmes IBM où il a eu l'occasion de faire de nombreuses études de performances. Il est un adepte de l'approche systémique.