Coronavirus et banques centrales

52,8 %
Au 1er juin, la Fed d'Atlanta estime que l'activité économique aux
Etats-Unis, telle que mesurée par le PIB, est de moins 52,8%

La progression rapide du nombre de cas aux Etats-Unis inquiète, même si pour l'instant, le nombre de décès ne réagit pas. La question centrale, à laquelle on ne peut encore répondre, est donc de savoir si ces nouveaux cas sont plus bénins ou mieux traités. De la réponse à cette question dépendra beaucoup l'évolution de l'économie et des marchés. Les données de crédit de la BCE sont intéressantes, elles montrent une forte expansion ; grâce au policy-mix le cycle de crédit est devenu contra-cyclique, et c'est une bonne nouvelle.

Le bilan de la Fed, malgré le QE, se contracte lentement, c'est un symptôme de retour à la normale des marchés monétaires, une bonne nouvelle.

Point de marché : Coronavirus, la peur revient

Vendredi après-midi les marchés ont de nouveaux dévissés sur des craintes de pandémie. La Floride a annoncé 8 942 cas, un record, l'Arizona a aussi vu une très forte accélération, alors que le gouverneur du Texas a ordonné de fermer les bars pour endiguer la progression. Les marchés n'ont bien sûr pas aimé. Et l'inquiétude grandit. Les nouvelles du weekend ne rassurent pas avec une progression des cas qui ne ralenti pas dans de nombreux états du sud.
 
Le point essentiel est résumé dans le graphique ci-dessous. Le nombre de cas s'accélère, mais pas (pas encore ?) le nombre de décès. Sans que l'on ait une explication totalement convaincante à cette divergence. Néanmoins, les expériences précédentes, aux Etats-Unis ou ailleurs, montrent qu'il n'y a pas de retard de plus de deux semaines entre le nombre de cas et le nombre de décès. Le retard est donc encourageant au sens où il semble suggérer que les nouveaux cas sont plus bénins, ou mieux traités. 



L'histoire est donc très simple. Soit il s'agit d'un retard plus long qu'habituellement (pour des raisons que nous ne savons pas expliquer) et les décès vont augmenter et c'est un vrai problème pour l'économie américaine. Soit le nombre de décès reste modéré et ne progresse pas, ou peu, alors l'optimisme reviendra sur l'économie et sur les marchés. 

Sinon, il y a aussi une autre solution, proposée par Donald : arrêter de tester. L'idée c'est : moins de tests, moins de cas dépistés, moins d'inquiétude. Cet homme est un génie !

Données BCE et données de crédit

La BCE a publié vendredi les données de masse monétaire pour le mois de mai. Domaine abscons, habituellement réservé aux obsédés des banques centrales (comme l'auteur de ces lignes), les chiffres de ce mois valent néanmoins vraiment le détour ! 
 
Ce sont les prêts bancaires qui sont intéressants, une augmentation de plus de 230 milliards sur trois mois, record absolu. Précision : ce sont uniquement des prêts aux entreprises qui progressent, les prêts aux ménages sont totalement à l'arrêt comme le montre le graphique ci-dessous. Il est aussi utile de rentrer dans les détails, puisque la moitié de ces prêts additionnels sont des prêts à 5-ans ou plus. Il ne s'agit donc pas de facilité de tirage de court terme. 



Pourquoi cette évolution ? Les garanties accordées aux banques par les gouvernements y sont indubitablement pour beaucoup comme le montre la dynamique opposée entre les prêts aux entreprises (garantis) et ceux aux ménages (sans garanties). 
 
C'est un élément fondamental de cette crise qui constitue une différence avec la crise précédente. Le crédit est normalement « pro-cyclique » : lorsque l'économie va mal, les banques sont plus prudentes et restreignent le crédit, ce qui est négatif pour l'économie. Nous assistons à un effet « contra-cyclique », où les conditions de crédit s'améliorent alors que l'économie va mal, ce qui permet d'amortir, en partie certes, le choc. 
 
Les politiques budgétaires, mais aussi l'assouplissement monétaire considérable, produisent donc bien des effets bénéfiques.
Dernier point : l'expansion rapide des agrégats de crédit signifie qu'il sera très facile pour les banques d'atteindre l'objectif de stabilité des prêts imposé à celles qui ont tiré sur le dernier TLTRO (le monstrueux 1 308 milliards).

La surprise Fed

La Fed publie, comme la BCE d'ailleurs, son bilan de manière hebdomadaire. Malgré la persistance du QE, le bilan de la Fed s'est réduit pour la deuxième semaine de suite : 12,4 milliards de moins après une baisse de 74,2 milliards la semaine précédente.
 
Et là aussi les raisons valent le détour. 
 
Premier point, les opérations de repo. Lancées en septembre dernier lorsque le marché monétaire avait des problèmes, augmentées pendant la crise, le volume ces opérations est en chute très rapide. En même temps, les indicateurs de stress sur le marché monétaire baissent également très vite, nous avons utilisé les OIS spreads sur le graphique ci-dessous. La Fed intervient moins, parce que le marché se normalise et c'est une très bonne nouvelle. Le marché monétaire est une clef fondamentale du financement des entreprises aux Etats-Unis. 



Deuxième raison, le compte « Central bank liquidity swaps » a baissé de 75,9 milliards. Les banques centrales étrangères ont donc moins besoin de liquidité en dollar, une preuve là aussi de normalisation du marché de funding international en dollars. Elément clef, cette fois, pour les bilans dollarisés des pays émergents qui montraient des signes de stress alarmants. 
 
En résumé, si le QE est très loin de disparaitre, la réduction du bilan de la Fed doit être vu comme un signe de normalisation sur certains domaines. 
 

A découvrir

Stéphane Déo

Stéphane Déo est stratégiste chez La Banque Postale Asset Management. Il est diplômé d'HEC, a un DEA en économie à l'Ehess (Ecole des hautes études en sciences sociales) et un doctorat en finances à HEC. Il a effectué des études post-doctorales à l'université de Berkeley (Californie).

Après l’OCDE et Goldman Sachs, il travaille chez UBS en 2001 comme économiste puis stratégiste jusqu’en 2015. Il poursuit son expérience chez Empirical Research Partners comme stratégiste actions globales.