La politique de taux bas et de baisse des taux supprime la discipline des taux d’intérêt et des créanciers et multiplie les opérations hasardeuses.
La prise de contrôle récente de Monsanto par le géant pharmaceutique allemand Bayer n’est qu’un exemple particulièrement médiatisé de la vague d’opérations de LBO (rachat d’entreprise financé par endettement) qui s’est développée depuis le milieu des années 1990 (voir le graphique ci-dessous).
Après que Bayer eut payé près de 66 Mds$ pour racheter Monsanto, la valorisation boursière du nouvel ensemble s’est effondrée, au point qu’elle s’établit maintenant en dessous de la valeur boursière du groupe Bayer avant la fusion.
Plus d’une dizaine de milliers d’actions judiciaires ont été lancées contre le groupe, dont l’un des produits phares, le glyphosate (l’herbicide développé par Monsanto), est accusé d’être cancérigène. Ce risque juridique était pourtant déjà largement prévisible lorsque Bayer a décidé de racheter Monsanto à crédit.
Qu’est-ce qui motive ce développement des opérations de LBO, si ce n’est pas la perspective d’accroître la rentabilité de l’entreprise ?
Une explication possible réside dans l’existence d’un conflit d’intérêts entre les actionnaires de l’entreprise et ses dirigeants. Alors que les actionnaires ont pour objectif de maximiser la valeur boursière de l’entreprise, l’objectif des dirigeants est principalement de maximiser leurs revenus personnels.
Or la rémunération des dirigeants tend à augmenter en fonction de la taille de l’entreprise (Murphy 1985). De plus, si les dirigeants veulent pouvoir récompenser la performance de leurs employés par des promotions plutôt que des primes, la taille de l’entreprise est un facteur important afin de disposer de suffisamment de postes à un niveau hiérarchique élevé (Baker, Gibbs, Holmstrom 1993). Les LBO représentent un moyen efficace d’augmenter la taille de l’entreprise, même si l’opération se révèle finalement être perdante pour les actionnaires.
Le pouvoir des créanciers est affaibli lorsque les taux sont bas
Dans le cas des entreprises qui dégagent un cash-flow suffisant pour autofinancer une opération de croissance externe, les actionnaires risquent de ne pas pouvoir s’opposer à l’opération en raison du problème de l’asymétrie d’information.
Autrement dit, les actionnaires peuvent ne pas disposer des données nécessaires pour évaluer correctement la rentabilité d’une acquisition planifiée par les dirigeants et donc pouvoir l’approuver ou s’y opposer.
Mehran et Peristiani (2013) ont défendu l’idée que les sources de financement extérieures à l’entreprise représentent un mécanisme permettant de discipliner les dirigeants dans le cadre des opérations de LBO qu’ils souhaitent réaliser.
En effet, les créanciers ont le pouvoir de mettre l’entreprise en liquidation si cette dernière échoue à honorer le paiement des intérêts qui leurs sont dus (Jensen 1986). Cet argument est en phase avec l’idée selon laquelle les marchés financiers permettent de garantir l’allocation optimale des ressources en imposant aux participants d’investir les capitaux disponibles de la façon la plus productive possible (Mises 1912).
Cependant, comme le montre le cas de la fusion Bayer-Monsanto, les opérations de croissance externe peuvent mal tourner même lorsqu’elles sont financées par endettement.
L’une des raisons possibles pourrait être que depuis la fin des années 1980, les banques centrales ont affaibli le mécanisme de discipline par la dette en réduisant les taux d’intérêt à des niveaux toujours plus bas. Avec des taux durablement proches de zéro, les dirigeants d’entreprises disposant d’une faible capacité d’autofinancement ont la possibilité d’accéder à des financements extérieurs afin de faire croître la taille de l’entreprise au travers d’opérations de croissance externe, même dans le cas où une telle opération ne produirait aucun gain d’efficacité pour l’entreprise.
Hoffmann et Schnabl (2016) ont défendu l’idée que le maintien sur une longue période de conditions de crédit avantageuses en raison de la politique monétaire des banques centrales a eu pour conséquence de réduire la nécessité pour les entreprises de gagner en productivité et d’innover. En son temps, Kornai (1986) avait déjà pointé du doigt un phénomène similaire dans le contexte des économies planifiées d’Europe de l’est et centrale, décrivant la « souplesse des contraintes budgétaires » auxquelles elles étaient soumises.
D’après cet angle d’analyse, les grandes entreprises pourraient avoir décidé de se lancer dans des opérations risquées de LBO car elles s’estiment « trop grosses pour faire faillite », ce qui implique que leurs pertes potentielles seraient couvertes par le grand public.
Dans le cas de Bayer, compte tenu de l’émergence de risques de plus en plus importants et du fait que l’économie est au bord de la récession, on peut s’attendre à ce que la BCE et la Fed assouplissent de nouveau leurs politiques monétaires.
Ceci aurait pour conséquence de faire remonter la valorisation boursière des groupes tels que Bayer, mais au prix d’une baisse du rendement des produits d’épargne et des obligations.
Les salariés pâtissent de ces mauvaises opérations financières
De plus, la direction de Bayer a annoncé avoir l’intention de supprimer près de 12 000 emplois. Afin d’éviter cela, les syndicats vont probablement devoir accepter une réduction des salaires, ce qui reviendrait à faire peser le coût de cette mauvaise opération sur les employés. Les sous-traitants et leurs salariés risquent également de supporter une partie de ce coût.
Au regard du sentiment de mécontentement et d’injustice sociale que ce type d’événements est susceptible d’entraîner, il est nécessaire de résoudre ce problème de surinvestissement dans des opérations de fusion-acquisition malsaines en mettant fin aux politiques monétaires ultra-accommodantes des banques centrales.
Un tel retournement est nécessaire pour réinstaurer le rôle disciplinaire des taux d’intérêt. Les prêteurs ne peuvent protéger les actionnaires de la tentation des cadres dirigeants de la société à s’embarquer dans de coûteuses aventures qu’à la condition que le service de la dette constitue un engagement financier lourd et donc une forme de « contrainte budgétaire » forte et rigide.
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Article initialement publié en langue anglaise par le Mises Institute
Références :
Baker, George / Gibbs, Michael / Holmstrom, Bengt (1993) : Hierarchies and Compensation – A case Study, European Economic Review 37, pp. 366-378.
Kornai, Janos (1986) : The Soft Budget Constraint, Kyklos 39(1), pp. 3-30.
Jensen, Michael (1986) : Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review 76(2), pp. 323-329.
Hoffmann, Andreas / Schnabl, Gunther (2016) : Adverse Effects of Unconventional Monetary Policy, Cato Journal 36(3), pp. 449-484.
Mehran, Hamid / Peristiani, Stavros (2013) : US Leveraged Buyouts: The Importance of Financial Visibility, Liberty Street Economics Blog de la Réserve fédérale de New York, 28.8.13.
Mises, Ludwig von (1912) : Die Theorie des Geldes und der Umgangsmittel, Duncker and Humblot, Leipzig.
Murphy, Kevin (1985) : Corporate Performance and Managerial Remuneration: An Empirical Analysis, Journal of Accounting and Economics 7 (1-3), pp. 11-42