Avant le krach inédit sur l'obligataire en avril dernier, il était quasi-unanimement admis que des taux longs bas étaient devenus l'état normal du monde. Mais les consensus doivent inspirer méfiance... et mes lecteurs n'ont pas dû être surpris.
Revenons sur ce "krach" obligataire inédit d'avril 2015 sur les emprunts d'Etat de la Zone euro et tentons des explications. Toujours facile après... mais nous avions cependant pris le risque d'alerter avant.
Il faut bien parler de krach compte tenu de l'ampleur des mouvements et surtout de la volatilité de ces mouvements. Après un plus bas historique à 0,08% du taux 10 ans Bund le 19 avril défiant les "lois" fondamentales les plus élémentaires de la valorisation des actifs financiers, nous avons assisté à un violent mouvement de réajustement propulsant le 10 ans allemand à 0,73% le 12 mai. Les propos de Benoit Coeuré font revenir les taux à 0,48% le 29 mai. Mais des "anticipations d'inflation" propulsent à nouveau le 10 allemand autour de 0,90% en ce début juin.Les épargnants possédant des obligations et obligés de vendre à ce moment-là leurs titres auraient enregistré un sacré manque à gagner. Comme vous le savez, lorsque les taux remontent, la valeur des obligations existantes baisse.
Les évolutions ont été tout aussi violentes sur les taux des emprunts d'Etat français à 10 ans : plus bas historique à 0,33% le 17 avril puis violentes tensions avec hausse des taux à 1,05% le 14 mai, détente à 0,79% fin mai et nouvelles tensions avec une pointe de l'OAT 10 ans jusque vers 1,25% le 5 juin.
L'économie aurait son mot à dire ?
Les marchés ont prétexté les premiers timides effets du quantitative easing de la BCE sur les anticipations d'inflation. Si on pense que l'inflation moyenne sur les 10 prochaines années va finir par atteindre 2% (objectif de la BCE), l'écart de rendement entre une obligation à 10 ans et une obligation indexée sur l'inflation à 10 ans doit alors être de 2%. Les rendements réels (rendement offert par une obligation diminué de l'inflation) ne pouvant vraisemblablement plus baisser, nous avons donc assisté à un violent réajustement à la hausse des taux longs nominaux.
Mais les banques ne pourraient supporter une hausse violente et durable des taux longs. Elles ont accumulé de fortes positions en obligations ces dernières années ; les pertes de valeur des obligations dans les bilans des banques diminuent leurs fonds propres et donc détériorent les ratios de solvabilité.
Donc il n'y aura pas d'arrêt du QE de la BCE avant sa fin officielle (septembre 2016), contrairement à l'anticipation des marchés. Il serait donc plus rationnel de parier sur un krach des emprunts d'Etats de la Zone euro après septembre 2016 en l'absence d'un QE2 (lié à l'absence de reprise de l'inflation officielle).Dans les semaines qui viennent, attendez-vous à une détente des taux longs et donc à une hausse du prix des obligations d'Etat (malgré une surévaluation déjà affolante) à cause des éléments suivants :
- Mi-mai, Benoit Coeuré a affirmé que la banque centrale n'hésiterait pas à accélérer les achats de dettes publiques dans le cadre du QE -- ce qui n'a pas échappé à quelques initiés. Face à la moindre secousse obligataire, la communication de la BCE vise à ancrer des anticipations de taux bas pour l'éternité.
- Un déséquilibre significatif entre l'offre et la demande d'obligations d'Etat en Zone euro. En juillet, la différence entre les emprunts d'Etat de la Zone euro parvenus à échéance et les émissions prévues par les pays de cette même zone devrait avoisiner les 125 milliards d'euros. Si le marché reste demandeur de ces titres et qu'il y en a moins, c'est un facteur de baisse des taux. Globalement les pays d'Europe réduisent leurs déficits et le taux d'épargne reste robuste.
Le comportement des investisseurs et spéculateurs reste la clé
Il est certes difficile de parier sur la baisse des taux longs face à un acteur aussi puissant que la BCE. Celle-ci dispose d'un pouvoir de création monétaire illimitée et n'est pas contrainte par les règles comptables et prudentielles qui s'imposent aux banques "de droit commun".
Si la BCE et les banques centrales nationales réussissent, à travers le QE, à absorber les fortes ventes ou les moindres achats d'obligations d'Etat en euro, le risque de remontée durable des taux longs est faible. En revanche, nous pourrions assister à de nouvelles secousses obligataires si les vendeurs d'obligations de la Zone euro surpassaient les achats des banques centrales nationales et les achats mutualisés de ces mêmes dettes publiques par la BCE.
Il faut donc essayer autant que faire se peut d'anticiper le comportement des détenteurs de dettes publiques des pays souverains en euro.Les banques et assureurs de la Zone euro ne sont pas vendeurs à la BCE de leurs titres d'Etat pour quatre raisons :
- Premièrement parce que ces titres constituent une part importante de la réserve de liquidité des banques.
- Deuxièmement, détenir des titres d'Etat qui bénéficient encore d'un traitement favorable dans le calcul des risques (risque 0) fait remonter les ratios de solvabilité.
- Troisièmement, les banques reçoivent un intérêt sur de l'argent qui ne leur coûte rien.
- Quatrièmement, les assureurs seraient bien embêtés s'ils devaient réinvestir les liquidités reçues de la vente de titres.
Les hedge funds peuvent être brutalement vendeurs. Les débouclements de leurs positions (ils anticipaient la hausse du dollar) sont à l'origine des tensions actuelles. Les investisseurs non-résidents, particulièrement ceux qui comptent en dollars, peuvent passer vendeurs s'ils percevaient une augmentation du risque de change avec un euro en baisse face au dollar.
Les banques centrales étrangères peuvent réduire leurs achats de titres d'Etat Zone euro. Avec la disparition des excédents commerciaux de certains pays émergents, ces derniers n'auront plus de quoi investir sur les marchés obligataires étrangers. De même, si certaines devises émergentes se déprécient suite à des déséquilibres des paiements courants, les banques centrales des pays concernés n'auront plus besoin de réserves en euro, dollar ou sterling ce qui signifie moins d'achat de Treasuries US, Gilts britanniques, Bund allemands ou OAT françaises.
Résigné, Mario Draghi a prévenu qu'il fallait anticiper jusqu'en septembre 2016 une volatilité importante sur les marchés de taux longs : hausse des taux longs lorsque le marché anticipera (à tort ou à raison) une remontée de l'inflation et un arrêt du QE ; baisse lorsque le marché anticipera (à tort ou à raison) un retour de déflation et donc la mise en place d'un QE2 à partir de l'automne 2016.
Mieux vaut préparer vos investissements à ces montagnes russes -- en n'oubliant pas l'importance de l'influence du marché obligataire sur les marchés d'actions.