L'optimisme vient de la politique économique

5000 MILLIARDS $
Le G20 devrait injecter dans l'économie plus de 5.000 milliards de
dollars.

La première donnée « en dur » sur la réaction de l’économie américaine à la montée de l’épidémie est spectaculaire : une explosion du nombre des chômeurs indemnisés. Comment alors ne pas être inquiet sur les conséquences en termes de perspective de croissance et comment ne pas s’interroger sur le message politique que cela envoie ? Pourtant l’activisme « forcené » de la politique économique paraît être en mesure de calmer ces craintes ; au moins celles du marché. 

Le nombre de nouveaux chômeurs indemnisés pour la semaine se terminant le 21 mars est le premier « chiffre en dur », post-inflexion haussière de l’épidémie de coronavirus aux Etats-Unis. Le 14 mars, le pays comptabilisait 2600 malades ; le 21 près de 10 fois plus. L’impact sur le marché du travail est net : les nouveaux chômeurs indemnisés sont passés de 281 000 à 3 283 000. Le pic précédent avait été atteint en 2002 et était inférieur à 700 000.

Il est probable que la hausse va se poursuivre. On peut estimer à 37 millions le nombre de personnes dont l’emploi est à risque. Ils ont le plus souvent des revenus modestes.

Cela ne peut qu’avoir un impact majeur sur la croissance économiqueLes prévisions des économistes de marché les plus récentes, c’est-à-dire à partir de la prise de conscience que l’épidémie devenait une réalité, en matière de progression du PIB pour le deuxième trimestre, vont de -1.5% à -30% (d’une période à l’autre et en rythme annuel). Au-delà d’une dispersion sans doute exceptionnelle, tabler sur un repli entre -12% et -16% est une hypothèse sans doute raisonnable à aujourd’hui. On évoquait le point déjà en fin de semaine dernière. Plus important est probablement de savoir quel sera l’ampleur du rebond par la suite. On observe encore une fois un contraste saisissant entre les vues. Pour le troisième trimestre, la fourchette va de -3% à +29% !

En fait, je voudrais insister sur un autre point, plutôt moins traité : l’influence de cette double crise sanitaire et économique sur la politique intérieure du pays et ce que cela change au niveau des ambitions électorales de Donald Trump

Commençons par ce qui ne joue pas en faveur du Président en exercice. D’abord, un repli de l’économie peu de temps avant le moment d’une élection à la Maison Blanche n’est historiquement pas un signal positif pour le « locataire » sortant et/ou pour son parti. La perspective de succès est inférieure à une sur deux, alors qu’elle est des deux tiers en période de croissance.

Un autre élément pourrait être mis au passif du bilan du Président sortant : sa gestion de la crise sanitaire en cours. Bien sûr un début hésitant, avec une communication inappropriée, ne suffit pas à conclure définitivement que la réponse politique n’a pas été à la hauteur de la situation. Il n’empêche qu’un certain nombre d’exemples tirés du passé montre qu’il peut y avoir un prix à payer à un jugement négatif de l’opinion publique. Notons toutefois que les expériences repérées dans les manuels d’histoire sont à classer dans les catastrophes naturelles (ouragans, inondations et tremblements de terre), pas dans les épidémies. La mauvaise gestion par le gouvernement fédéral des ouragans Hugo et Andrew, en 1989 et 1992, ont pesé négativement sur la réélection de George Bush père. In fine, celui-ci a perdu. Il en alla de même avec Katrina en 2005. La cote de popularité du George Bush fils ne s’en remit pas et en 2009 le démocrate Obama entra à la Maison Blanche. 

Passons à ce qui plaide pour le Président Trump. Il y a d’abord les faits ; et ils peuvent être têtus. Sa cote de popularité fait face de façon surprenante à une baisse spectaculaire de la bourse : au plus fort de celle-ci, près de -35% en un peu plus d’un mois. Peut-être ne résistera-t-elle pas aussi bien à la montée du taux de chômage. Il n’empêche que 47% de jugement favorable à hier est le niveau le plus élevé depuis les premiers jours de la présidence Trump il-y-a plus de trois ans de cela !

Peut-être faudrait-il relire Marc Bloch (historien au combien précurseur – l’Ecole des Annales avec Lucien Febvre – et résistant héroïque), pas l’Etrange Défaite mais plutôt les Rois Thaumaturges ? Y a-t-il quelque chose de magique chez les dirigeants des pays ? Faut-il plus simplement considérer avec Montesquieu et Mirabeau (le fils ; pas le père, l’économiste physiocrate que la dernière livraison de Commentaire n’est pas loin de présenter comme l’inspirateur de l’ISR !) que c’est en période de crise que le leader se dévoileEst-ce qu’une communication tonitruante, un caractère résolument optimiste et un manque de mesures dans l’action peuvent former une personnalité à même de rencontrer l’adhésion d’une majorité d’Américains en ce moment difficile ?   L’objectif irait donc dans un sens et le subjectif, peut-être dans l’autre. Faut-il par posture analytique donner la préférence au premier ? Je crois que chez l’humain les deux sont intimement mêlés. J’ai toujours été frappé par cette remarque de Jean Delumeau, l’historien des mentalités, qu’on pourrait d’ailleurs inscrire dans le sillage de Marc Bloch : John Napier aurait inventé les logarithmes pour calculer plus rapidement la date de la fin du monde ! Pour revenir à Donald Trump, la montée du chômage va jouer contre sa popularité ; pour ce qui est de sa personnalité et en période de crise, rien n’est acquis d’avance. Le dénouement de l’élection présidentielle n’est pas écrit d’avance.   Parlons de politique économique et restons aux Etats-Unis. On attend dans la journée le vote par la Chambre des représentants du plan de soutien à l’économie, déjà approuvé par le Sénat. On sait que sa taille est impressionnante (près de 2 200 milliards de dollars). De plus, près de la moitié pourrait être comptabilisée au titre de mesures de relance et pas de soutien à l’exploitation. C’est beaucoup ! Un point particulier doit être noté. Le Exchange stabilisation Fund du département du Trésor se voit attribuer un montant d’intervention de 454 milliards de dollars. La somme va servir à capitaliser les véhicules (special purpose vehicles) montés par la Fed pour intervenir, sous forme d’achats de titres, sur d’autres marchés que ceux des titres d’Etat ou de la dette hypothécaire. Le levier peut aller jusqu’à 10 semble-t-il. Les montants actionnables par la banque centrale sont donc potentiellement énormes (4540 milliards de dollars !). Les cibles ? On pense avant tout au marché du Crédit, mais pas uniquement. En fait, la Fed dispose d’une force de frappe, qui lui permettra d’agir partout où de vives tensions apparaitraient.   Passons à la BCE et aux importantes précisions apportées en matière de déclinaison de son programme d'achat d'urgence en cas de pandémie temporaire (PEPP selon le sigle anglais). Trois d’entre elles ont résonné favorablement aux « oreilles » du marché : La contrainte de la clé de répartition, en fonction de la participation au capital de la BCE, est très sensiblement allégée ; elle reste une référence au niveau du stock de titres achetés, mais n’aurait pas à être suivie en matière de flux d’opérations ; La règle de la limite de détention de 33% du stock d’une obligation donnée est levée ; La maturité minimum des titres achetés est de 70 jours. Par ailleurs, et sans doute a contrario, la perspective d’un réinvestissement des tombées et des coupons n’est pas évoquée. Il n’empêche qu’au final la flexibilité que se donne la BCE au sein de ce programme est plus élevée que ce qu’il en est avec le QE « usuel ». Celle-ci pourra plus facilement lutter contre les tensions apparaissant sur tel ou tel compartiment du marché des titres d’Etat de la Zone Euro. L’objectif paraît alors triple : moins de volatilité, un frein à la hausse des spreads périphériques et moins de pressions baissières sur les courbes des pays « cœur ». Bien joué !

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Hervé Goulletquer

Hervé Goulletquer est stratégiste de la Direction de la gestion de La Banque Postale Asset Management depuis 2014. Ses champs d’expertises couvrent l’économie mondiale, les marchés de capitaux et l’arbitrage entre classe d’actifs. Il produit une recherche quotidienne et hebdomadaire, et communique sur ces thèmes auprès des investisseurs français et internationaux.

Après des débuts chez Framatome, il a effectué toute sa carrière dans le secteur financier. Il était en dernier poste responsable mondial de la recherche marchés du Crédit Agricole CIB, où il gérait et animait un réseau d’une trentaine d’économistes et de stratégistes situés à Londres, Paris, New York, Hong Kong et Tokyo.

Il est titulaire d’une maîtrise d’économétrie, d’un DEA de conjoncture et politique économique et diplômé de l’Institut d’Administration des Entreprises de Paris.