La référence chinoise

9,8 %
Au premier trimestre 2020 la croissance en Chine a chuté de 9,8%.

Quid de la politique commerciale des Etats-Unis vis-à-vis de la Chine ? Les déclarations en provenance de la Maison Blanche sont allées dans tous les sens au cours de la période la plus récente. Qui croire ? Peut-être, celui-qui n'a pas parlé, mais qui a écrit ! Il faut lire les sages propos de Lighthizer dans la dernière livraison deForeign Affairs. Mais doit-on les suivre ?

Les indices PMI poursuivent leur remontée aux Etats-Unis et en Zone Euro. L'exemple chinois suggère un retour à la situation antérieure, mais pas un rattrapage. Est-il la bonne référence ?

Revenons, non pas sur la séance d'hier, mais sur celle d'avant-hier ; pour noter la baisse brutale à la fois des taux longs et des indices actions vers 16h00, puis leur remontée quelques temps plus tard. La raison ? La crainte d'une réapparition de tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, qui finalement a fait long feu.

Saisissons l'occasion pour faire le point sur ce dossier, dont on craint sur les marchés qu'il ne ressurgisse sur le devant de la scène au cours des prochains moisCommençons par rappeler les déclarations des uns et des autres, côté américain, qui ont mis « le feu aux poudres ». Si on écoute Peter Navarro, le directeur de la politique manufacturière et commerciale à la Maison Blanche, l'accord commercial avec la Chine est forclos (celui dit de phase 1, signé par les deux parties en janvier dernier), avant tout à cause du comportement dissimulateur de Pékin concernant l'épidémie de coronavirus. Si l'attention se porte sur l'analyse de Steve Mnuchin, le secrétaire au Trésor, un découplage commercial d'avec la Chine est un jour possible ; cela sera au Président de décider. Alors que dit le Président ? Eh bien, l'accord est complètement intact et il faut espérer que la Chine continuera à en respecter les termes !

Le mouvement de yoyo des marchés signifie sans doute que les opérateurs ont accordé plus d'importance aux propos du chef plutôt qu'à ceux de ses acolytes. Je ne crois pas que la signification soit à rechercher dans une perspective qui se serait brusquement clarifiée. En fait, si on cherche à comprendre le point de vue de la Maison Blanche, peut-être doit-on lire l'article que Robert Lighthizer, le représentant des Etats-Unis pour les questions commerciales (avec le rang de membre du Cabinet du Président), a publié dans la dernière livraison de Foreign Affairs (juillet – août 2020) : how to make trade work for workers (charting a path between protectionism and globalism).  Je rappelle que Lighthizer est celui qui, avec Mnuchin, a négocié avec la délégation chinoise. Il a la réputation d'être un « dur » en matière de relations commerciales entre les deux pays. La thèse défendue tient en cinq points :

La politique commerciale est au service d'un modèle de Société : l'essentiel des citoyens doit pouvoir avoir un emploi bien payé et rejoindre la classe moyenne, même s'il n'a pas fait d'études supérieures ;

La politique commerciale n'est pas un outil diplomatique ; l'interdépendance économique ne conduit pas forcément à la paix et un conflit commercial ne remet pas forcément en cause les équilibres diplomatiques ;

La primauté de l'efficacité économique sur la préservation des équilibres sociaux ne doit pas être une « loi d'airain ». L'ouverture des frontières doit être conditionnée à la capacité d'adaptation des communautés concernées ;

L'ambition, avec l'adhésion de la Chine dans l'OMC en 2001, n'a pas été atteinte : exporter des biens et conserver l'emploi ;

Un nouveau cadre doit être trouvé, en évitant à la fois les écueils des années 30 (des barrières érigées partout) et ceux des années 90 (l'hyper-globalisation).

Il est plutôt rassurant que l'homme en charge des négociations commerciales avec la Chine (en fait l'un des deux, mais l'autre – Mnuchin – a la réputation d'être moins dur) ait cette hauteur de vue. Même si, du monde des idées à celui de l'action politique, il peut y avoir plus qu'une nuance.

Passons à la publication de la première estimation des indices PMI de juin aux Etats-Unis et en Zone Euro. La poursuite de la remontée enclenchée le mois précédent a été bien accueillie par le marché et a permis de mettre sur le côté l'inconfort lié à l'épidémie de coronavirus qui peine à reculer outre-Atlantique. Allons plus loin dans l'analyse et insistons sur deux points.

D'abord, le rebond en France est plus marqué qu'en Allemagne durant le mois en cours. L'indice composite passe de 32,1 à 51,3 de ce côté-ci de la frontière (après un point bas à 11,1 en avril ; rappelons que 50 marque la ligne de démarcation entre expansion et récession) et de 32,3 à 45,8 outre-Rhin (point bas d'avril à 17,4). Tout ceci pour conclure qu'un confinement plus strict, après avoir entrainé une chute plus aigüe de l'activité, conduit à une reprise plus forte de celle-ci.

Ensuite, il est utile de comparer le profil économique en train de se former en Europe et aux Etats-Unis avec celui observé en Chine avec deux mois d'avance. Là-bas, en se souvenant qu'il n'y a pas eu de confinement total du pays, la chute du PMI composite est forte en février, mais pas vertigineuse (de 53 à 28,9). En mars, l'indice remonte à 53 et peu ou prou se stabilise à ce niveau en avril et en mai. Juin n'est pas encore connu. Des deux côtés de l'Atlantique, le repli s'opère en deux mois (mars et avril) et est suivi de deux mois de hausse (pour le moment !). Mais le niveau de 50 n'est pas encore retrouvé. Introduisons une nuance importante. Pour des raisons d'intensité du confinement, le point bas de l'indice PMI composite est proche en Chine et aux Etats-Unis et nettement en dessous en Zone Euro (autour de 28 versus 14).

Au-delà de ces différences, le message envoyé par la Chine est le suivant : retour à la situation antérieure, oui ; rattrapage de la perte d'activité, pour le moment non. Alors quelle sera l'ampleur du rebond de la croissance du PIB chinois en T2 après la baisse de 9,8% de T1 (T sur T en rythme instantané) ? Au vu de ce qu'on sait du rebond de la production industrielle, envisager une correction des deux tiers (et donc une progression autour de 7%) paraît une hypothèse raisonnable.


Cette règle des deux tiers pourrait s'appliquer aux Etats-Unis et en Zone Euro pour le résultat du PIB en T3, après les chutes sévères attendues en T2 (-10% et -15% respectivement ?). Un rattrapage incomplet, à poursuivre par la suite ; mais à quel rythme ? Progressivement plus lent, assurément ; sans qu'on sache hélas être plus précis. La visibilité ne revient que progressivement.


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Hervé Goulletquer

Hervé Goulletquer est stratégiste de la Direction de la gestion de La Banque Postale Asset Management depuis 2014. Ses champs d’expertises couvrent l’économie mondiale, les marchés de capitaux et l’arbitrage entre classe d’actifs. Il produit une recherche quotidienne et hebdomadaire, et communique sur ces thèmes auprès des investisseurs français et internationaux.

Après des débuts chez Framatome, il a effectué toute sa carrière dans le secteur financier. Il était en dernier poste responsable mondial de la recherche marchés du Crédit Agricole CIB, où il gérait et animait un réseau d’une trentaine d’économistes et de stratégistes situés à Londres, Paris, New York, Hong Kong et Tokyo.

Il est titulaire d’une maîtrise d’économétrie, d’un DEA de conjoncture et politique économique et diplômé de l’Institut d’Administration des Entreprises de Paris.