Interrogation de moyen terme et activisme de court terme

500 MILLIARDS ?
L'Union européenne a validé un plan à 500 milliards d'euros pour
l'économie.

Comment l’économie sort-elle d’une crise qui s’apparente à une catastrophe naturelle et dont les effets sont considérés comme devant être à la fois courts et profonds ?

Dans l’immédiat, les mesures de soutien à l’économie et aux marchés se poursuivent. La Fed surprend positivement, pas l’Eurogroupe.

Le marché des actions paraît se projeter au-delà de la fin de la crise du coronavirus. La vie va reprendre et avec elle la « routine » de l’économie et des marchés. Comme si l’épidémie ne changerait rien au fonctionnement du monde et à la perception qu’on a de celle-ci.

Dans ce cas, est-ce que les investisseurs ne devraient pas se poser une question : la réponse de politique économique apportée est-elle la bonne ? Essayons de creuser le point.

Commençons par rappeler que le choc subi aujourd’hui est d’une genèse différente des précédents. Il ne s’agit ni d’une récession cyclique, ni d’une crise financière, mais bien d’un problème sanitaire d’une ampleur exceptionnelle à l’échelle mondiale.  La réponse de politique économique doit être d’une nature différente au moins en partie De fait, les policymakers répondent aujourd’hui à un choc d’offre qui s’élargit sous la double forme d’un choc de demande et d’un choc de marché. Pour chacun des deux autres types de crise évoqués, les dimensions demande et marchés sont premières.

En termes de calibrage, on a l’impression que la réponse au choc de demande est comparable à celle faite lors de la Grande Récession il-y-a douze ans de cela, celle au choc de marché, plus importante et celle au choc d’offre, incommensurable par nature.

C’est à ce niveau qu’il faut introduire une sorte de typologie des façons dont l’économie réagit à des crises de nature différente. Une conclusion semble se dessiner : la croissance repart plus vite après une catastrophe naturelle (dont une épidémie) qu’après une récession dure ou une crise financière.

Le marché serait donc dans le vrai : de la lumière est au bout du tunnel ! Qui plus est, celui-ci n’est pas très long. Mais alors ne devrait-il pas s’interroger sur le calibrage des initiatives de politique économique apportées. N’en a-t-on pas fait trop ? Avec le risque que les taux longs ne remontent ; peut-être de façon assez marquée et même si le mouvement est piloté par les banques centrales. Cela serait principalement le cas aux Etats-Unis. Disons que pour le moment ce n’est pas ce qu’on observe. Où est l’erreur, si tant est qu’il y en ait une : du côté des titres d’Etat ou des actions ?

Parlons donc de l’après-crise sanitaire et essayons de comprendre le message que cela envoie au marché. Disons que nous savons deux choses.

D’abord, la reprise va être en pente douce et/ou retardée ; les autorités publiques paraissent hiérarchiser la politique de santé publique devant le redémarrage de l’économie. Ne comprend-on pas qu’on ne passera pas d’un coup du confinement total à une pleine liberté de circuler ? La croissance pour un temps restera contrainte, sans qu’on connaisse la longueur de ce temps et l’ampleur du « manque à produire ». Cela laisse entendre un besoin de soutien à l’activité sur une durée peut-être plus étendue que prévu initialement. Ensuite, la sortie de cet épisode se fera avec davantage de dette. La dette publique de la Zone Euro devrait s’alourdir d’au moins 10 points de PIB et celle des Etats-Unis de plus encore. Il est à craindre que l’endettement des entreprises, lui aussi, augmentera : pas de revenus pendant plusieurs mois pour une partie non négligeable d’entre elles (un tiers ?), alors que tous les coûts n’ont pas pu être mutualisés.  Comment gérer tout cela, sachant que le secteur productif devra repartir de l’avant (se développer, investir et embaucher) et que le secteur public devra l’y inciter, voire l’accompagner ? Si plusieurs pistes existent (consolider les comptes publics sur la durée, faire reprendre une partie de la dette privée par l’Etat, loger la dette publique dans des « poches profondes » du type bilan des institutions financières dont les banques centrales, en Zone Euro arriver à une certaine mutualisation entre Etats-Membres ou créer une caisse d’amortissement en charge de la gestion de la dette « sanitaire »). Dans tous les cas, la contrainte de la « répression financière » restera en place ; les taux d’intérêt devront rester plus bas que justifiés par le déroulé de l’économie (croissance et inflation).

In fine, c’est sans doute l’enthousiasme des marchés d’actions qu’on a envie de pointer. Est-il vraiment justifié qu’il prenne encore plus d’ampleur ?

Quittons les perspectives à quelques mois ou trimestres et revenons sur les actions entreprises pour gérer une situation présente très difficile : les chiffres de la croissance pour la période actuelle (T2) ou prochaine (T3) ne continuent-ils pas d’être révisés à la baisse ? Disons-le tout net : la politique économique reste très active. La journée d’hier est en la matière exemplaire.

Pour ce qui est de la politique monétaire, deux choses sont à noter. D’abord, le gouvernement britannique annonce une augmentation de son compte à la Banque d’Angleterre. Les avances de la seconde au premier ne dépassent pas normalement 370 millions de livres. Le temps de la crise sanitaire, elles pourront être illimitées. En cas de difficulté de financement du côté du marché des titres d’Etat, la banque centrale sera là ! On remarquera, by the way, que l’annonce provient du pouvoir exécutif. Ensuite, aux Etats-Unis, la Fed précise et/ou développe toute une série d’initiatives visant à soutenir les ménages, les entreprises et les collectivités locales. Le soutien, qui se chiffrerait à 2300 milliards de dollars, dixit la banque centrale, pointe le très haut degré de coopération entre l’autorité monétaire et le pouvoir exécutif, qu’il s’agisse des mesures en faveur de l’économie réelle ou des marchés de dette. L’efficacité de l’action de l’un renforce celle de l’autre et vice versa. Du côté de l’économie réelle, notons les détails apportés au Main Street Lending Program. Il vise les entreprises de moins de 10 000 employés, au chiffre d’affaires ne dépassant pas 2,5 milliards de dollars et en « bonne santé » financière avant la crise du coronavirus. En contrepartie d’efforts raisonnables de maintien de l’emploi, elles auront accès à des prêts d’une durée allant jusqu’à 4 ans. Les banques commerciales, qui les origineront, en garderont 5% et revendront le solde à la Fed. Celle-ci dégage une enveloppe de 600 milliards de dollars à cet objet. Notons aussi que dans le cadre du Small Business Administration’s Paycheck Protection Program, la Fed apportera un soutien « généreux » à la liquidité des banques engagées. Du côté des marchés de dette, deux éléments sont à noter : la force de frappe en matière d’intervention sur le marché du credit passe de 200 milliards à 750 milliards de dollars, avec la possibilité d’acheter des titres dégradés à une note High Yield après le 22 mars et aussi des parts d’ETF High Yield et la Fed dégage 500 milliards de dollars pour acheter des titres à court terme des Etats et des comtés. Le point le plus notable est évidemment la capacité d’intervention sur les titres High Yield. Certains sur les marchés s’interrogent sur une prochaine possible étape : les actions. Disons que cela paraît prématuré.

Pour ce qui est de la politique budgétaire, et brièvement, notons l’accord au sein de l’Eurogroupe, qui a un peu le goût d’un verre à moitié vide (des financements plus à court terme qu’à moyen terme et pas de saut « quantique » vers l’expression de davantage de solidarité financière entre les Etats-Membres de la Zone Euro) et la France qui revoit à la hausse son programme de soutien à l’économie.

Notons pour finir un début d’accord entre une partie des pays producteurs de pétrole, qui laisse le marché un peu sur sa fin. On en reparlera.


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Hervé Goulletquer

Hervé Goulletquer est stratégiste de la Direction de la gestion de La Banque Postale Asset Management depuis 2014. Ses champs d’expertises couvrent l’économie mondiale, les marchés de capitaux et l’arbitrage entre classe d’actifs. Il produit une recherche quotidienne et hebdomadaire, et communique sur ces thèmes auprès des investisseurs français et internationaux.

Après des débuts chez Framatome, il a effectué toute sa carrière dans le secteur financier. Il était en dernier poste responsable mondial de la recherche marchés du Crédit Agricole CIB, où il gérait et animait un réseau d’une trentaine d’économistes et de stratégistes situés à Londres, Paris, New York, Hong Kong et Tokyo.

Il est titulaire d’une maîtrise d’économétrie, d’un DEA de conjoncture et politique économique et diplômé de l’Institut d’Administration des Entreprises de Paris.