Réponse commune

750 MILLIARDS €
La BCE a débloqué 750 milliards d'euros pour faire face à la crise du
Covid-19.

Les valorisations du marché sont exceptionnellement basses ; cela signifie aussi qu’une fois la crise passée, si l’économie retrouve son chemin de croissance normal comme nous l’attendons, le potentiel de rebond de la bourse est conséquent. On cherche une solution de financement commune aux pays européens pour faire face aux efforts budgétaires liés au coronavirus : Eurobonds ou MES tiennent la corde. Les très sévères tensions sur le financement international en dollar semblent s’estomper, et c’est une très bonne nouvelle. 

Point de marché : des valorisations massacrées

Alors que le marché continue à faire le yoyo (à la hausse ces deux derniers jours nous nous en réjouissons !!) il peut être utile de prendre un peu de recul et de regarder les valorisations actuelles. En résumé, les valorisations sur le marché actions sont à des niveaux inhabituellement faibles.

Premier point, acheter une action c’est acheter le droit de recevoir une partie des bénéfices futurs. L’indice de valorisation habituellement utilisé est logiquement le PeR qui donne le ratio entre le cours d’achat et les bénéfices. En période de crise, lorsque les bénéfices sont inhabituellement bas, voire négatifs, les marchés regardent plutôt le Price-to-Book (ratio entre la valeur comptable de l’entreprise et la valeur de marché). Le Price-to-Book est aussi la valeur à la casse d’une entreprise. Sur cette mesure on était proche de 1 en début de semaine en ce qui concerne l’Euro Stoxx et le CAC 40, soit proche de la valeur à la casse donc.

Autre exemple, la prime de risque des actions qui mesure la différence entre la rémunération attendue sur un emprunt d’état, donc sans risque, et les actions. Cette différence rémunère l’actionnaire pour le risque qu’il porte. On est à l’heure actuelle proche des plus hauts historiques, les investisseurs demandent donc une prime extrême pour détenir des actions.

Au total les valorisations des actions sont donc bien compatibles avec un niveau de crise aigüe. C’est compréhensible au vu de la récession à venir et de l’incertitude. Toutefois, cela signifie aussi qu’une fois la crise passée, si l’économie retrouve son chemin de croissance normal comme nous l’attendons, le potentiel de rebond de la bourse est conséquent.

Les Eurobonds et le syndrome du vieil économiste japonais

Le syndrome du vieil économiste japonais c’est l’idée que la Banque du Japon nous a promis tellement de fois que l’inflation allait repartir que maintenant toute nouvelle initiative se solde par un haussement d’épaules du vieil économiste désabusé à qui on ne la fait plus.

Le syndrome s’applique, malheureusement, aussi aux Eurobonds ; fantasme d’économiste pro-européen (comme l’auteur de ces lignes) toujours repoussé à la prochaine crise.

La dernière initiative est néanmoins très intéressante. Jusqu’à présent l’idée était d’embarquer tous les pays de la zone Euro, ce qui donnait de facto un droit de veto sur le projet à chacun. Là l’initiative est une lettre adressée hier à Charles Michel le président du Conseil Européen, commune à 9 pays de la zone Euro : Belgique, Espagne, France, Grèce, Irlande, Italie, Luxembourg, Portugal et Slovénie. Ces 9 pays représentent 55,8% du PIB de la zone, 59,6% de sa population ou … 60,3% du capital de la BCE. Bref c’est la majorité. Elle propose la création « d’instruments de dette commune de long terme », pour financer les efforts budgétaires contre l’épidémie. Si l’idée de faire des Eurobonds avec seulement une partie des états membres avait été évoquée pendant la crise souveraine, elle avait fait long-feu. Il semble que cette fois les États qui proposent la solution aient plus de conviction.

Autre option, l’utilisation du MES, sorte de FMI européen créé par les états membres en 2011. Il se finance, dans une limite de 700 milliards d’euros, en émettant sur les marchés des obligations qui sont donc garanties par l’ensemble des états. Le MES peut octroyer des prêts aux états membres sous certaines contraintes. L’activation du MES permet aussi d’ouvrir l’OMT, un programme cette fois créé par la BCE en 2012 qui lui vise à acheter de la dette des états. Cela permettrait de s’affranchir des clefs de répartition entre pays, il n’y a pas de limite de taille sur ce programme. Mais l’OMT a été pensé pour une crise de liquidité, la BCE ne peut acheter que de la dette de maturité 1 à 3 ans, donc une fraction du total qui limiterait de manière importante sa capacité d’action. Pas sûr que ce soit l’instrument le plus adéquat dans le cas actuel.

Des craintes sur le marché monétaire qui s’estompent

Point technique mais d’une haute importance : le stress sur les financements en dollars semble s’estomper rapidement. Il faut rappeler que les tensions sur le marché monétaire américain ont constitué les premiers signes de la dernière crise et avaient conduit à la faillite de Bear Streans.

Depuis quelques jours nous avions des indications de pénurie de plus en plus inquiétantes de dollar sur les marchés internationaux. Par exemple les « cross currency swap » qui mesurent la prime que doit payer un investisseur pour obtenir un financement monétaire en dollar contre euros (ou aussi contre livre sterling dans le graphique ci-dessous). La prime a explosé, elle s’est rapprochée des pires niveaux de 2011, signe que ceux qui cherchaient un financement en dollar avaient toutes les peines du monde à en trouver.

C’est un risque pour tous les bilans « dollarisés » on pense en particulier aux pays émergents. La nette dépréciation de beaucoup de devises émergentes récemment est en grande partie liée à ce problème.

Paradoxalement, c’est à la fois extrêmement inquiétant à cause des sommes mises en jeu et des conséquences potentielles, mais aussi c’est très largement gérable si la Fed fourni suffisamment de liquidités. C’est le cas depuis quelques jours et la pénurie de dollar semble s’estomper. 

Pas (encore) d’effondrement de la confiance

Les chiffres de l’Ifo hier étaient certes en baisse, le climat des affaires passe de 87,7 à 86,1. Mais ce chiffre serait compatible avec une réduction du PIB de « seulement » 0,75%. Nous attendons des chiffres bien pires !

Même chose pour l’enquête INSEE, qui passe de 105 à 95, ce qui reste un niveau compatible avec une croissance proche de zéro.

Il faut donc s’attendre à des baisses beaucoup plus fortes dans les mois qui viennent. 

Dette brute et dette consolidée

Nous avions écrit il y a quelques jours que la dette détenue par les banques centrales au titre du QE avait un coût nul pour les états, elle devenait équivalente à une dette perpétuelle à taux zéro. Si elle conserve une existence comptable, son coût économique est nul ce qui devrait être pris en compte dans les ratios d’endettement. Nous avions pris l’exemple de la France et avons reçu plusieurs demandes sur le sujet en particulier sur les chiffres pour les autres pays.

Merci beaucoup pour vos commentaires !

Voilà les chiffres:

* En prenant en compte la dette monétisée par le QE


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Stéphane Déo

Stéphane Déo est stratégiste chez La Banque Postale Asset Management. Il est diplômé d'HEC, a un DEA en économie à l'Ehess (Ecole des hautes études en sciences sociales) et un doctorat en finances à HEC. Il a effectué des études post-doctorales à l'université de Berkeley (Californie).

Après l’OCDE et Goldman Sachs, il travaille chez UBS en 2001 comme économiste puis stratégiste jusqu’en 2015. Il poursuit son expérience chez Empirical Research Partners comme stratégiste actions globales.