Le lag, cet ennemi qui vous veut du bien

Jusqu’ici tout va bien ! La faillite des banques régionales américaines SVB et Signature et le rachat en urgence de Credit Suisse par UBS n’ont pas entamé la confiance des marchés.

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Par François Rimeu Publié le 12 avril 2023 à 5h49
La Chute De Svb Et Ses Conséquences
42 MILLIARDS $42 milliards de dollars ont été retirés de la banque SVB avant sa faillite.

En effet, depuis le début de la « crise » bancaire le 6 mars, l’indice S&P 500 est en hausse de 0.18% et l’Eurostoxx 50 est lui en baisse de -0.52% (au 30 mars). Même constat sur la sphère crédit dans son ensemble avec des indices high Yield marginalement négatifs, aidés il est vrai par le fort mouvement de baisse de taux.

Les données macro-économiques confirment d’ailleurs jusqu’ici qu’il ne s’est rien passé et que la trajectoire de révisions de croissance à la hausse que nous connaissons depuis le début de l‘année est toujours valable. Nous n’allons pas nous lancer dans un long catalogue des chiffres parus, mais que l’on regarde les PMI, le ZEW, l’IFO, les chiffres d’emplois ou encore les enquêtes du ConferenceBoard aux Etats-Unis, la conclusion est la même : à fin mars, il n’y a pas de dégradation de la conjoncture, avec des secteurs des services toujours très résilients.

Pourtant, un certain nombre de facteurs nous inquiète aujourd’hui à horizon 3-6 mois.

Les problématiques du monde des banques régionales US ne nous semblent tout d’abord pas encore complètement réglées. Le trésor US et la Fed sont intervenus très rapidement, à la fois via des lignes de crédit vers les banques (nouveau plan « Bank TermFunding Program »), en garantissant les dépôts de SVB et en communiquant plus généralement qu’ils avaient bien compris qu’ils avaient un problème de régulation ; le FDIC (« FederalDepositInsurance Corp ») doit d’ailleurs publier ses conclusions quant aux modifications à apporter à la règlementation pour le 1er mai. Pour autant, les dépôts continuent de migrer vers les fonds de trésorerie, le prix des actions des banques régionales ne rebondit quasiment pas, et la concentration de certains bilans sur les actifs immobiliers pourrait donner envie aux marchés d’aller tester la résolution des autorités avant le 1er mai. De manière empirique, les « crises bancaires » restent rarement totalement circonscrites et même s’il est vrai que le financement des entreprises est de moins en moins dépendant des banques (surtout aux Etats-Unis), il nous semble que ces évènements vont participer à durcir encore les conditions de crédit, surtout si on tient compte de la pression sur les marges qui pourraient se poursuivre.

Une période dangereuse qui s’annonce ?

Autre signe d’inquiétude : la demande de manière générale. La consommation est le moteur de nos économies développées et cela s’est avéré encore une fois vrai dans le monde post Covid, en particulier grâce à l’épargne excédentaire accumulée qui a permis à la consommation de tenir en dépit d’une inflation réelle des salaires très faible, spécialement en Europe. Pourtant graduellement cette épargne excédentaire disparait, ce que l’on constate dans les données de contribution à la croissance du PIB. Cela ne devrait pas s’arranger dans les mois qui viennent si on se réfère aux données de confiance des consommateurs qui restent sur des niveaux historiquement faibles. Les derniers chiffres de ventes au détail parus en Allemagne font d’ailleurs déjà état d’une consommation en berne.

Les marchés semblent aujourd’hui considérer les évènements du mois de mars comme un épiphénomène sans conséquence. Nous y voyons de notre côté l’une des premières conséquences d’un très fort durcissement des conditions financières après une période prolongée de taux extrêmement bas. Il est historiquement très difficile de savoir quand et comment vont se manifester ces conséquences, mais si l’on tient compte du décalage historique constaté entre début des hausses des taux et conséquences économiques, alors nous entrons dans une période dangereuse. Est-ce que les indicateurs ayant fonctionnés dans le passé (Inversion courbe des taux, enquête BLS, Senior Laon Officier, taux d’emprunt hypothécaire, etc..) peuvent s’avérer ne plus avoir de caractère prédictif durant ce cycle ? C’est évidemment une possibilité, mais est-ce pour autant le scénario le plus probable ? La très forte volatilité qui a parcouru les marchés obligataires en mars ne doit selon nous pas être ignoré et ce même si les conséquences sur les autres classes d’actifs n’ont été que très légères jusqu’ici.

Perspectives pour le mois d’avril

- Actions : Le risque bancaire existe toujours, les taux réels n’ont que peu corrigé, le risque sur les bénéfices semblent toujours à la baisse: prudence, et préférence pour les secteurs défensifs.

- Crédit : Au-delà du monde bancaire dont les valorisations ont subi des mouvements importants suite au rachat de Credit Suisse, les dettes d’entreprises  non financières n’ont que très peu réagi. Prudence là aussi.

- Taux : Les taux courts ont très fortement baissé dans l’épisode de stress bancaire. Il y a un risque de repricing à court terme. Préférence pour les taux réels. Nous maintenons une vision positive sur la duration à moyen terme.

Au-delà des fluctuations de marché à court terme, les risques à moyen terme nous semblent significatifs. Quid de l’impact à venir de l’ajustement à la baisse des prix de l’immobilier? Comment la demande pourrait elle tenir une fois l’épargne excédentaire disparue? Quels impacts sur les marges étant donné les pressions salariales? Nous avons globalement du mal à imaginer le scénario « rose » d’une désinflation sans heurts et d’un atterrissage en douceur de l’économie.

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Stratégiste senior, La Française AM.

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