Spectre d’un risque mondial ? Les États-Unis atteignent à nouveau le plafond de la dette

Il est tentant de considérer le différend sur le plafond de la dette américaine comme un combat politique qui sera résolu avant de porter atteinte à la crédibilité financière du pays. Cependant, il s’agit d’un problème important qui, en 2011, a déclenché l’unique dégradation de la note de crédit des États-Unis. Alors que l’économie ralentit et que le dollar américain montre des signes de faiblesse, nous en analysons les enjeux.

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Par Stéphane Monier Publié le 25 janvier 2023 à 15h51
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2500 MILLIARDS $Le plafond de la dette des Etats-Unis a été relevé en 2021 de 2.500 milliards de dollars.

Le plafond d'endettement fixe une limite à la dette que le Trésor américain peut émettre par le biais de ses obligations souveraines, qui sont le moyen pour le gouvernement de régler les dépenses approuvées par le Congrès. Les bons du Trésor américain sous-tendent le système financier mondial en faisant office de référence mondiale pour le taux sans risque, ou servent de garantie pour d'autres actifs. Le plafond n'autorise pas de nouveaux paiements; il s'agit d'une limite aux emprunts réalisés par le gouvernement américain pour financer ses engagements légaux, tels que les prestations médicales, les salaires des forces armées, le paiement des intérêts de la dette et le remboursement d'impôts. Le dépassement du plafond d'endettement américain a potentiellement des conséquences sur l'économie mondiale, car il oblige le Trésor à faire des économies ou à refinancer sa dette qui arrive à échéance.

Le 13 janvier 2023, la secrétaire d'État au Trésor américain, Janet Yellen, a annoncé que le pays atteindrait son plafond d'endettement maximal le 19 janvier. Si aucun accord n'est trouvé, le Trésor ne pourra pas émettre de nouveaux bons et le Congrès laisserait ainsi le gouvernement faire défaut. Malgré des assurances sans cesse répétées que le gouvernement américain ne s'est jamais trouvé en défaut de paiement, un article récent a évoqué quatre occasions – en 1862, 1933, 1968 et 1971 – où il n'a pas honoré ses dettes. Même sans aller aussi loin, les différends sur le plafond de la dette ont toujours eu un effet défavorable en affaiblissant le dollar au profit de l'or, en augmentant la volatilité des flux sur le marché monétaire ou en élargissant les credit default swaps, qui mesurent la confiance des investisseurs dans la capacité d'un gouvernement à rembourser ses dettes.

« Par le passé, a écrit Mme Yellen au président de la Chambre des représentants la semaine dernière, même les menaces selon lesquelles le gouvernement américain pourrait ne pas respecter ses obligations ont causé de réels dommages », notamment l'unique dégradation de la note de crédit de toute l'histoire du pays, en 2011. À l'époque, une impasse sur le plafond de la dette a conduit l'agence de notation Standard & Poor's à abaisser la note de crédit des États-Unis pour la première et jusqu'à présent la seule fois, de AAA à AA+, où elle se trouve encore.

Le plafond de la dette américaine a plus que doublé durant la dernière décennie. Il a été relevé pour la dernière fois de 2 500 milliards de dollars le 16 décembre 2021 pour atteindre la somme de 31 400 milliards de dollars (voir graphique).

La date limite de juin

Pour éviter un défaut de paiement du pays, la secrétaire du Trésor demande des mesures comptables exceptionnelles, même si elles ont leurs limites. Il semble « improbable que les liquidités et les mesures extraordinaires soient épuisées avant début juin » 2023, a encore écrit Mme Yellen. Ces mesures comprennent l'arrêt des contributions à un fonds de pension des employés fédéraux. Il existe une autre solution à court terme: les législateurs peuvent décider de reprendre la tactique utilisée en 2021 et se mettre d'accord pour suspendre l'échéance jusqu'en décembre de cette année.

Ce différend survient alors que la lutte contre l'inflation menée par la Réserve fédérale ralentit la croissance économique, pouvant conduire à un épisode récessif en 2023, avant d'atteindre une croissance moyenne du produit intérieur brut de 0,7% sur l'ensemble de l'année, selon nos estimations. La banque centrale a amené son taux directeur à son plus haut niveau depuis 2008, et nous estimons que les taux des fonds fédéraux devraient culminer autour de 5%, puis s'y maintenir pendant la majeure partie de 2023.

Le Congrès américain plafonne la dette fédérale depuis plus d'un siècle. En avril 1917, durant la Première Guerre mondiale, le législateur a fixé une limite aux dépenses fédérales du pays, de manière à ce qu'il n'ait pas à approuver l'objectif de chaque nouvelle émission du Trésor. Jusqu'au milieu des années 1990, la Chambre des représentants a augmenté la limite de la dette en ligne avec le budget annuel qu'elle a approuvé, évitant ainsi une querelle politique sur le plafond de la dette, avant de transmettre le budget au Sénat pour obtenir son accord.

Compromis, Danemark, Taiwan

La combinaison entre une législature politiquement polarisée et une soupape de sécurité fiscale conçue il y a plus d'un siècle, a donné lieu à une querelle presque annuelle. De nombreux républicains ont déclaré qu'ils ne soutiendraient pas le relèvement de la limite de la dette sans une réduction des dépenses de la part de l'administration Biden. La Maison Blanche affirme que le Congrès a déjà approuvé ses engagements en matière de dépenses, laissant supposer une augmentation des dépenses fédérales. Un Congrès divisé complique encore la situation. Depuis le 3 janvier 2023, le Sénat est resté sous le contrôle des démocrates, tandis que les républicains ont gagné une courte majorité des sièges à la Chambre des représentants. Toutefois, il existe des divisions au sein même du parti républicain. Pas plus tard que ce mois, elles ont ralenti la nomination du nouveau président de la Chambre, Kevin McCarthy.

Les États-Unis ne sont pas la seule économie à fixer un seuil aux dépenses de son gouvernement, mais ils sont les seuls à l'utiliser régulièrement pour exposer des divergences politiques. Depuis 1993, le Danemark fixe une limite aux emprunts du gouvernement au nom de l'État, sans demander l'autorisation du Parlement. Toutefois, cette limite, publiée par la banque centrale danoise, est régulièrement tellement supérieure à la dette nationale qu'elle opère comme un protocole constitutionnel. Taiwan dispose d'un mécanisme différent, limitant la dette publique à 50% du PIB depuis 1996. Ce plafond bénéficie du soutien de l'ensemble des partis et son seuil n'a jamais été franchi. Même après la pandémie, le ratio de la dette publique de Taïwan s'élève à 24%. L'Allemagne et la Suisse utilisent des « freins à l'endettement » qui obligent leurs gouvernements fédéraux à équilibrer leurs budgets.

De nouveaux refuges

Toute menace de perturbation dans les dépenses publiques américaines viendrait s'ajouter aux signes, de plus en plus nombreux, indiquant un début d'érosion de la force du dollar américain. Jusqu'en novembre 2022, la crise énergétique sévissant en Europe et les perspectives de ralentissement conjoncturel hors États-Unis ont incité les investisseurs à se ruer sur le dollar, affaiblissant ainsi la demande pour l'euro et le yen. Cette tendance s'inverse alors que les perspectives de croissance mondiale pour 2023 s'améliorent grâce à la réouverture de l'économie chinoise. En outre, en Europe et au Japon, les prix de l'énergie se sont effondrés en raison d'un hiver clément dans l'hémisphère nord, de stocks suffisants de gaz naturel et des efforts des gouvernements pour trouver des alternatives aux approvisionnements russes. Tous ces facteurs minent le soutien au dollar au moment même où la Fed ralentit ses hausses de taux et où la Banque centrale européenne et la Banque du Japon (BoJ) durcissent leur ton.

Nous estimons que le taux de change EUR/USD devrait atteindre 1,12 d'ici fin 2023, et le yen japonais se muer en refuge alternatif attractif face au dollar. Nous nous attendons à ce que l'USD/JPY atteigne 120 d'ici la fin de l'année, car les termes de l'échange du Japon s'améliorent et la BoJ abandonne peu à peu sa politique de contrôle de la courbe des taux.

Alors que l'inflation recule et que les prévisions de croissance mondiale sont stimulées par la réouverture de la Chine, nous avons augmenté notre allocation aux actions à un niveau neutre. Nous préférons les actions chinoises et émergentes à leurs paires américaines, plus exposées à des surprises négatives et qui restent parmi les plus chères. Du côté des obligations, nous recherchons des actifs de qualité, notamment les bons du Trésor américain et le crédit de qualité.

« Au final, nous remplirons nos obligations et nous ne provoquerons pas de bouleversements substantiels, a déclaré à Bloomberg l'économiste Larry Summers, ancien secrétaire au Trésor américain, à l'occasion du sommet du Forum économique mondial de Davos. Ce serait catastrophique pour les États-Unis et pour notre sentiment d'être un pays sérieux si nous devions faire défaut. »

Le dépassement du plafond de la dette pourrait n'être qu'une péripétie, et le Congrès devrait parvenir à un compromis, comme dans les années précédentes. Pourtant, si la probabilité d'un échec politique est faible, le risque subsistera jusqu'au dernier moment, potentiellement capable de provoquer un choc sur les marchés mondiaux. Nous restons vigilants.

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Stéphane Monier est Chief investment officer chez Lombard Odier.

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