La correction de l’immobilier : quand l’inquiétude devient certitude

La Banque Centrale Européenne s’inquiétait des conséquences d’un retournement de cycle. Elle expliquait que ces fonds d’investissement étaient devenus prépondérants dans le financement de l’immobilier commercial. Ils représentaient 20% du marché en 2012 et 40% en 2022.

Même si le marché de l’immobilier commercial avait souvent bien résisté, la BCE se préoccupait des conséquences d’un nouveau choc : la hausse brutale des taux d’intérêt. Cette inquiétude n’était pas surprenante car l’effet de levier est la caractéristique principale de l’immobilier en tant que classe d’actifs. Pendant 15 ans, la baisse des taux ininterrompue a facilité l’endettement et la hausse des prix. Cette période a donc été très bénéfique au secteur. Mais la remontée des taux a cassé ce cercle vertueux.

Dès le mois de mars, les indicateurs disponibles laissaient présager d’une correction du marché immobilier. Dans son rapport, la BCE montrait par exemple que la proportion d’investisseurs qui s’attendaient à une correction du marché était au plus haut depuis 2015(1) et que le nombre de transactions était en baisse annuelle de 44% sur le dernier trimestre de 2022(1).

Ce n’est pas la correction du marché immobilier en elle-même qui est la plus inquiétante mais la réaction des clients face à cette nouvelle situation. La véritable préoccupation de la BCE est la suivante : si un nombre significatif de clients souhaite vendre au même moment, il peut y avoir des risques de liquidité importants car les fonds ne pourront pas céder leurs actifs aussi rapidement. Aux Etats-Unis, en fin d’année dernière, Blackstone nous avait montré le film en avant-première. Le gestionnaire d’actifs américain avait dû suspendre les demandes de rachats sur BREIT, son fonds immobilier de 135 milliards de dollars.

En France, le marché des fonds d’investissement immobilier est principalement représenté par les SCPI (Société Civile de Placement Immobilier). A l’image des tendances européennes, la croissance des SCPI a été impressionnante sur les 20 dernières années. Elles avaient 6 milliards d’euros d’encours sous gestion en 2000 et 89 milliards en 2022, quinze fois plus. En vingt ans, les SCPI sont devenues un des placements privilégiés des Français. Les raisons étaient légitimes : elles servaient un rendement attractif de 4 à 6% par an, et la valeur de leurs parts montait régulièrement, sans à coup.

Néanmoins, la France faisait partie des pays que la BCE étudiait dans l’hypothèse d’une baisse des prix et d’une réduction de la liquidité. A juste titre car un retournement du marché immobilier se reflèterait sûrement dans une baisse de la valeur de la part de SCPI avec un décalage de 6 à 12 mois. Ce scénario arrive plus vite que prévu. Ce qui était impensable il y a encore quelques mois se réalise. La valeur des parts de certaines SCPI est revue à la baisse et il existe des situations où les rachats sont suspendus. L’ampleur du mouvement est elle aussi surprenante, voire inquiétante. La valeur de certaines parts a baissé de plus de 15%, un niveau qui ressemble plus à une correction des marchés actions que du secteur immobilier.

On peut tirer deux enseignements de cette nouvelle situation. Premièrement, il n’y a pas de martingale en investissement, pas de rendement sans risques. Le niveau des taux d’intérêt impacte la valorisation de tous les actifs, y compris de l’immobilier. Deuxièmement, un risque important mais souvent ignoré est le risque de liquidité, c’est-à-dire l’impossibilité de céder rapidement des actifs à un juste prix de marché. Dans le cas d’une correction, le secteur de l’immobilier présente un risque de liquidité important et c’est ce qui explique la situation actuelle. Certaines SCPI n’ont d’autre choix que de suspendre les transactions et les épargnants ne peuvent pas récupérer leur argent.

1 https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/macroprudential-bulletin/html/ecb.mpbu202304_1~4a07638376.en.html