Le gestionnaire du plus grand fonds souverain au monde propose une refonte radicale de son portefeuille obligataire. La dette publique américaine serait la première touchée, même si l’exposition globale au dollar resterait presque inchangée.
Le fonds souverain norvégien pourrait vendre un tiers de la dette américaine
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Published on 4 septembre 2026 8h09
Le signal ne passera pas inaperçu à Washington. Norges Bank Investment Management (NBIM), qui gère le gigantesque fonds souverain norvégien, recommande de réduire fortement la place des obligations d’Etat dans son indice de référence. Une réforme qui frapperait en premier lieu les bons du Trésor américain.
Dans une lettre adressée le 1er septembre au ministère norvégien des Finances, la banque centrale formule une recommandation sans ambiguïté : « We recommend that the government subindex of the bond index be reduced from 70 to 50 percent » — soit une réduction de 70 % à 50 % du poids des emprunts d’Etat dans l’indice obligataire. Le document est signé par la gouverneure de Norges Bank Investment Management, Ida Wolden Bache, et par le directeur général de NBIM, Nicolai Tangen.
Les obligations américaines en première ligne
L’impact serait particulièrement marqué sur la dette fédérale américaine. Selon les calculs de NBIM arrêtés au 30 juin, les obligations du gouvernement américain représentent actuellement 34,1 % de l’indice obligataire. Leur poids tomberait à 21,9 % dans la nouvelle architecture, soit une baisse de 12,2 points — ou de près de 36 % en valeur relative.
À titre indicatif, appliqué à un portefeuille obligataire de 5.860 milliards de couronnes norvégiennes, cet écart représenterait un ordre de grandeur supérieur à 700 milliards de couronnes. Cette estimation mécanique ne correspond toutefois pas nécessairement au volume de ventes qui serait réalisé : la transition serait progressive et dépendrait de la décision finale du ministère.
Ce virage est d’autant plus remarquable que le fonds avait continué d’accumuler des Treasuries. A la fin de 2025, il en détenait pour 199 milliards de dollars, contre 181 milliards six mois auparavant, selon les données du fonds rapportées par Reuters. Ces titres représentaient alors 9,4 % de l’ensemble de ses actifs.
Les inquiétudes du gestionnaire sur la trajectoire des finances publiques ne sont pas nouvelles. Nicolai Tangen avait estimé auprès de Reuters que « High sovereign debt levels are generally negative » — « les niveaux élevés de dette souveraine sont généralement négatifs ». Il avait néanmoins souligné que ce problème concernait de nombreuses économies, et pas uniquement les Etats-Unis.
Pas de dédollarisation
La proposition ne constitue pourtant pas une rupture générale avec les actifs américains. Le poids des obligations libellées en dollars resterait pratiquement stable, passant de 52,9 % à 52,5 % de l’indice.
La réduction des Treasuries serait largement compensée par une augmentation des autres obligations américaines. Leur part progresserait de 16,2 % à 27,6 %. Autrement dit, Oslo ne propose pas de sortir du dollar, mais de substituer à une partie du risque souverain américain d’autres sources de rendement aux Etats-Unis.
La principale nouveauté serait l’introduction massive de titres adossés à des créances hypothécaires, les « agency MBS ». Ces obligations, garanties notamment par Fannie Mae, Freddie Mac ou Ginnie Mae, représenteraient 12,8 % du nouvel indice, contre zéro aujourd’hui. Les obligations émises par des agences publiques, des collectivités ou des organismes supranationaux gagneraient également du terrain.
Les annexes techniques de Norges Bank montrent ainsi un déplacement du portefeuille : moins de dette souveraine pure, davantage de titres américains offrant une prime de risque liée au crédit, à la liquidité ou au remboursement anticipé des prêts immobiliers.
Un rendement légèrement supérieur
NBIM estime qu’une part de 50 % d’obligations d’Etat resterait suffisante pour répondre aux besoins de liquidité du fonds, y compris pendant les périodes de tensions financières. Ses simulations suggèrent même qu’un seuil de 40 % pourrait théoriquement couvrir les épisodes de rééquilibrage les plus exigeants.
Le rendement attendu du nouvel indice atteindrait 4,04 %, contre 3,99 % pour l’indice actuel, selon les conditions de marché au 30 juin. L’écart paraît limité — cinq points de base — mais il prend une tout autre dimension lorsqu’il s’applique à l’un des plus grands portefeuilles obligataires de la planète.
Le changement de doctrine porte également sur la pondération des Etats. Depuis 2012, le fonds utilise leur produit intérieur brut, ce qui limite mécaniquement l’exposition aux pays les plus endettés. Norges Bank propose désormais de revenir aux pondérations de marché, jugeant que l’endettement élevé est devenu une caractéristique commune aux grandes économies développées.
Une proposition encore soumise à arbitrage
La réforme n’est pas encore adoptée. Le ministère des Finances doit se prononcer sur la recommandation, tandis qu’un groupe d’experts distinct doit remettre son rapport sur la stratégie globale du fonds en janvier 2027.
Norges Bank préconise ensuite une mise en œuvre graduelle afin de limiter l’impact sur les marchés et les coûts de transaction. Elle évalue le coût ponctuel maximal de la transition à environ 750 millions de couronnes.
Présentée comme une optimisation technique, la proposition n’en délivre pas moins un message puissant. Le premier fonds souverain mondial ne tourne pas le dos aux Etats-Unis, mais il souhaite dépendre nettement moins de leur dette publique. Pour Washington, la nuance est importante — sans être tout à fait rassurante.