Réflexions sur Jackson Hole

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Par Jack Janasiewicz Publié le 25 août 2020 à 16h12
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2%La BCE a un objectif d'inflation de 2%.

Pour les passionnés de politique monétaire, cette semaine a tendance à être d'un grand intérêt puisque l’Economic Policy Symposium, organisé par la Réserve fédérale de Kansas City depuis 1978, doit avoir lieu jeudi et vendredi prochains.

Les participants, qui vont des banquiers centraux aux universitaires, se réunissent pour discuter des questions économiques et des implications liées au thème du moment, qui cette année se lit comme suit : « Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy » (S’orienter dans la décennie à venir : implications pour la politique monétaire). La discussion devrait être axée sur la politique monétaire dans une perspective de long terme, dans une dizaine d'années à compter d’aujourd’hui.

Alors que nous sommes en train de conjecturer des résultats potentiels de la réunion virtuelle, les membres de la Fed ont récemment mis l'accent sur des sujets dans divers discours concernant les changements potentiels de la politique monétaire et du processus de décision. Les deux sujets qui semblent être les plus importants et les plus pertinents : la forward guidance et un objectif d'inflation asymétrique. Rappelons que la Fed vise un double mandat – la stabilité des prix et un maximum d'emplois. L'environnement économique récent a remis en question ces objectifs, rendant une révision des politiques existantes plus pertinente que jamais pour les actions futures.

L'adoption d'un objectif d'inflation asymétrique est devenue un sujet brûlant récemment, et qui a été évoqué pendant un certain temps par des responsables de la Fed. Le problème de la stratégie de la Fed pour atteindre son objectif d'inflation de 2 % est qu'elle peut court-circuiter toute reprise économique naissante. Et étant donné les dommages constatés dans l'économie suite à la réponse politique apportée à la pandémie de COVID 19, il est facile de comprendre pourquoi ce sujet est au centre des préoccupations. Les économistes ont qualifié l'objectif d'inflation de stratégie « dépassée », qui n'essaie pas de compenser les échecs du passé. Pensez à la perte de PIB nominal qui a résulté des verrouillages associés au COVID 19. Avec une reprise économique, on s'attendrait (espérons-le !) à voir l'inflation revenir à son niveau cible de 2 % alors que le PIB nominal n'a pas encore retrouvé son pic d'avant la crise. La Fed, ayant atteint son objectif d'inflation de 2 %, chercherait donc à resserrer sa politique monétaire bien avant que la croissance du PIB perdue ne soit récupérée. L'économie doit « tourner à plein régime » afin de générer la croissance de « rattrapage » nécessaire pour combler les trous économiques créés par la crise sanitaire. Une politique de « rattrapage » est nécessaire. Peut-être cela nécessite-t-il une forme de ciblage du niveau du PIB nominal. Peut-être faut-il pour cela permettre à l'inflation de dépasser ce seuil de 2 % pendant un certain temps. Plus généralement, cela peut nécessiter un objectif d'inflation asymétrique qui recentrerait les attentes en matière d'inflation sur un niveau « moyen » plutôt que sur un objectif spécifique à un moment donné. Quoi qu'il en soit, l'idée est de donner à la reprise économique une chance de retrouver sa trajectoire de croissance d'avant la récession, plutôt que d'étouffer cette trajectoire dans l'œuf parce qu'un objectif d'inflation de 2 % est atteint en premier.

L'autre sujet d'intérêt concerne la forward guidance. Une inflation très faible signifie que les taux d'intérêt resteront probablement bas eux aussi. Et compte tenu du niveau actuel des taux d'intérêt nominaux qui continuent de dériver vers la borne inférieure zéro, l'efficacité des réductions supplémentaires de taux pour aider à stimuler la croissance économique diminue. Par conséquent, la panoplie traditionnelle de la Fed doit être modifiée et adaptée. Lorsque le taux des fonds fédéraux s'est rapproché de cette limite inférieure lors de la crise financière mondiale, la Fed a changé de braquet et a commencé à utiliser de nouveaux outils : des achats d'actifs à grande échelle de bons du Trésor et de titres hypothécaires garantis par le gouvernement ainsi que des déclarations sur les projections concernant l'évolution prévue des taux d'intérêt à court terme. Le premier était un assouplissement quantitatif, le second une orientation vers l'avenir. Tous deux visaient à limiter les taux d'intérêt à long terme. Il semble que la Fed devra s'appuyer beaucoup plus sur l'assouplissement quantitatif et les orientations à venir en tant que levier clé de la politique monétaire. Mais l'idée de s'appuyer sur les orientations à venir semble être le sujet le plus pertinent cette semaine. Il pourrait y avoir deux moyens d'aborder le renforcement de cet outil. L'un d'entre eux est l'orientation basée sur la date, où la Fed déclare simplement que les taux directeurs ne seront pas augmentés au moins jusqu'à la fin de 2020 par exemple. Bien sûr, cela pourrait être trop spécifique au goût de la Fed, qui pourrait se contenter de dire « les taux directeurs ne seront pas relevés avant longtemps ». En fait, le langage utilisé implique que les taux ne vont nulle part pendant un certain temps. L'autre option est une option basée sur les résultats, dans laquelle la Fed définit des critères spécifiques qui doivent être remplis avant que les taux ne soient augmentés. Il pourrait s'agir d'un niveau de PIB nominal ciblé. Un niveau spécifique d'emploi ou de chômage. Ou, comme mentionné précédemment, un taux d'inflation moyen. Là encore, la définition d'objectifs économiques spécifiques pourrait constituer un autre changement dans la gestion de ces orientations. Et pour tenter de renforcer la crédibilité de ces orientations prospectives basées sur les résultats, la Fed pourrait également utiliser une version du contrôle de la courbe de rendement ou des plafonds de courbe de rendement. En termes simples, si les taux déterminés par le marché commençaient à augmenter, indiquant que les investisseurs mettaient en doute la crédibilité de la Fed en termes de respect des objectifs préannoncés (ce qui pourrait conduire à un resserrement prématuré de la politique monétaire au milieu d'une reprise naissante), la Fed pourrait intervenir sur les marchés ouverts via des achats d'actifs afin de ramener les taux à l'objectif fixé. D'où l'expression « plafonnement des taux d'intérêt » Cela ajouterait une autre couche de crédibilité et d'efficacité à tout changement d'orientation prospective basé sur les résultats.

Le symposium de Jackson Hole est souvent un terrain d'essai pour les nouvelles idées et politiques concernant les banques centrales. Les marchés garderont certainement les yeux rivés sur l'événement en direct afin d'avoir un aperçu de tout changement potentiel proposé par les participants concernant l'avenir des décisions de politique monétaire. La suite au prochain épisode.

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Jack Janasiewicz est gérant de portefeuille, Natixis Investment Managers 

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