Sonal Desai, Chief Investment Officer chez Franklin Templeton Fixed Income, analyse les enjeux du réaménagement de la dette américaine et les récentes annonces du Trésor. Il souligne que les interventions sur la dette restent inefficaces sans réduction du déficit budgétaire et décrypte le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole, qui marque une rupture avec le soutien de la politique monétaire à la politique budgétaire.
Réaménagement de la dette américaine : la tension croissante entre politique monétaire et budgétaire
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Published on 3 septembre 2026 5h30
Une tension latente entre politique monétaire et politique budgétaire s'impose progressivement comme un enjeu majeur à surveiller pour les investisseurs financiers.
Le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, a suscité de nombreuses réactions en annonçant récemment que le Trésor allait au moins doubler le volume de ses rachats de dette à long terme au cours des prochains mois. Selon lui, les rendements à long terme ne reflètent pas les fondamentaux, ce qui laisse entendre que l'intervention du Trésor vise à rétablir le bon fonctionnement du marché. Cette annonce a suscité de nombreux commentaires qui, pour la plupart, sont passés à côté de l'essentiel, selon moi. Certains l'ont comparée aux interventions passées de la Fed, s'interrogeant sur sa proximité avec l'assouplissement quantitatif ou avec l'« Operation Twist », et suggérant que le Trésor reprend, dans les faits, certaines des fonctions de la Fed.
Comme je l'ai indiqué, cela passe à côté du point essentiel : ce type d'intervention du Trésor n'a aucune portée tant que le déficit budgétaire n'est pas réduit. Tant que le gouvernement continuera d'afficher un déficit exceptionnellement élevé au regard des niveaux observés en temps de paix, le Trésor devra émettre toujours plus de dette. Ce type d'intervention relève donc moins de l'assouplissement quantitatif que de mesures qui ne changent rien au problème de fond… Mais n'allons pas jusque-là. Les marchés constatent néanmoins que le gouvernement ne montre aucune volonté de réduire ses dépenses et, si l'on ajoute le coût du conflit avec l'Iran et les remboursements de droits de douane, nous nous dirigeons vers un nouveau déficit important cette année, et un déficit encore plus élevé l'an prochain.
La situation est d'autant plus fragile que la gestion de la dette au cours des dernières années a été particulièrement mauvaise. La longue période de taux d'intérêt historiquement bas qui a suivi la crise financière mondiale et s'est poursuivie pendant la pandémie de Covid-19 offrait une occasion unique d'allonger la maturité de la dette en circulation, une occasion que les précédents secrétaires au Trésor ont, de manière inexplicable, laissé passer. Nous en payons aujourd'hui les conséquences : 67 % de la dette en circulation présente une maturité inférieure à cinq ans et 54 % une maturité inférieure à trois ans.
La raison sous-jacente est que, depuis une quinzaine d'années, la politique monétaire a trop souvent servi de soutien à la politique budgétaire. À en juger par le discours prononcé par le président de la Fed, Kevin Warsh, à Jackson Hole, cela ne devrait plus être le cas.
Kevin Warsh était attendu sur davantage de clarté concernant la conduite future de la politique monétaire de la Fed. De nombreux analystes et acteurs de marché estimaient qu'en éloignant la Fed de la « forward guidance », il devait au minimum clarifier la fonction de réaction de la banque centrale.
Il a répondu à cette demande de manière habile et convaincante, en faisant valoir que la compréhension qu'a la Fed de l'économie est loin d'être suffisamment précise pour que la politique monétaire puisse se résumer à une simple règle mécanique. « Les facteurs les plus pertinents pour la bonne conduite de la politique monétaire évoluent au fil du temps », a-t-il souligné, et ne peuvent donc pas tous être synthétisés dans une règle mathématique définie à l'avance. Il a également réaffirmé qu'en dehors des situations de crise, la « forward guidance » limite la marge de manœuvre de la banque centrale et conduit à des décisions de politique monétaire moins efficaces, comme l'a montré la réaction tardive à la poussée inflationniste de 2021.
Son discours a toutefois apporté des éclaircissements très clairs sur plusieurs points importants.
- Premièrement, il a souligné que si la révolution de l'IA pourrait avoir des conséquences majeures sur la productivité, la croissance et les pressions inflationnistes à l'avenir, elle n'aura aucune incidence sur les décisions de politique monétaire de la Fed à court terme. Cela devrait dissiper les craintes que l'optimisme entourant l'innovation puisse servir à justifier une orientation accommodante de la politique monétaire.
- Deuxièmement, il a insisté sur le fait que l'objectif de 2 % pour l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle constitue « un objectif ferme et fixe » que la Fed doit atteindre. La banque centrale s'efforcera de développer des mesures de l'inflation plus fiables et disponibles plus rapidement, mais celles-ci ne serviront pas à minimiser le problème de l'inflation.
- Troisièmement, il a déclaré que la priorité de la Fed devait actuellement porter sur les prix, l'inflation restant obstinément supérieure à son objectif, tandis que le marché du travail semble être en situation de plein emploi, dans un contexte économique particulièrement résilient. Il a également souligné que les marchés financiers, notamment les marchés du crédit, des prêts et des actions, témoignent de conditions financières qui restent relativement accommodantes.
Il a résumé son propos par une conclusion tout aussi claire : tant que la Fed ne pourra pas être « convaincue que l'inflation sous-jacente converge clairement et à un rythme suffisamment rapide vers notre objectif », elle devra agir.
En résumé : la principale préoccupation de la Fed devrait actuellement être l'inflation et, à ce stade, aucun élément probant ne montre que l'inflation sous-jacente converge suffisamment rapidement vers son objectif. Tant que cette situation n'évoluera pas, il incombe à la Fed d'agir, et son principal instrument devrait être le taux directeur.
Il ne s'agit pas de « forward guidance », mais cela renforce les enjeux autour des prochaines réunions de politique monétaire de la Fed. À moins d'une amélioration significative de la situation sur le front de l'inflation, il sera difficile pour la Fed de justifier le maintien de ses taux inchangés.
Les marchés financiers ont pris cette orientation restrictive au pied de la lettre. Leur réaction immédiate s'est traduite par un aplatissement de la courbe des taux des bons du Trésor américain, accompagné d'une hausse significative des rendements à court terme.
Cet aplatissement de la courbe des taux, sous l'effet de la hausse des rendements à court terme, suggère que les investisseurs surveillent de près la politique budgétaire. Kevin Warsh a souligné que, parmi les signaux non filtrés que la Fed souhaite tirer des marchés financiers, figurent « les prix et les volumes de transactions des titres du Trésor ». Cette déclaration contraste nettement avec l'affirmation de Scott Bessent selon laquelle les rendements des bons du Trésor américain à long terme ne reflètent pas les fondamentaux. Kevin Warsh a également affirmé que « la monnaie compte », rappelant clairement sa position selon laquelle le bilan de la Fed devrait être réduit, afin de diminuer la part de la dette publique détenue par la banque centrale.
Si le gouvernement souhaite réduire le coût de sa dette, il devra examiner attentivement ses propres fondamentaux et ramener le déficit budgétaire à des niveaux plus soutenables. D'ici là, les besoins de financement élevés de l'État, conjugués à l'augmentation des émissions de dette destinées à financer les investissements dans l'intelligence artificielle, devraient continuer d'exercer une pression haussière persistante sur les rendements.