BCE : tout est au mieux dans le meilleur des mondes possibles

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Par Alexandre Hezez Modifié le 5 décembre 2014 à 8h26

Il ne fait pas de doute que la Banque centrale européenne (BCE) a pris une toute autre envergure depuis l'arrivée de son nouveau président Mario Draghi fin 2011. Cependant, tout laissait à penser que la BCE était limitée dans son action (à propos du Quantitative Easing notamment) et chaque réunion du conseil des gouverneurs était sujette à interprétation sur leur positionnement compte tenu des différences de perception entre les pays de la zone euro.

La question est de savoir si l'action de la BCE va être de plus en plus limitée ou si au contraire nous n'en sommes qu'au début d'une action d'une ampleur sans précédent ?

La BCE a agi de manière importante sur des points essentiels. Dès que l'occasion se présente, les critiques sur la capacité de Mario Draghi à trouver des solutions à l'intérieur de son mandat apparaissent et nombreux sont ceux qui pensent que la BCE navigue à vue au gré des indicateurs économiques, avec fragilité.

Au contraire, nous pensons que depuis novembre 2011, la BCE déroule progressivement son action en prenant en compte l'évolution économique et politique de la zone euro. Nous ne sommes qu'au début de l'action de la BCE qui pourrait annoncer des mesures non conventionnelles supplémentaires. La baisse des taux d'emprunt réel sur l'ensemble de la courbe pour tous les pays de la zone euro et le développement d'un système bancaire sain seront la clef de sa réussite et de la crédibilité de son action. La BCE est capable et prête si besoin à intensifier ses interventions au-delà des outils qu'elle commence à mettre en place. Elle doit agir pour relancer l'inflation avant que le risque de déflation ne se matérialise. Si on veut rentrer dans les détails, les 3 premières années de mandat de Mario Draghi (à partir de fin 2011) ont été consacrées à rendre la Banque Centrale Européenne, crédible après les vicissitudes de l'ère Trichet / Weber (candidat naturel à la succession). Des actions déterminantes auront été nécessaires pour corriger de graves erreurs d'analyse. Les 6 principales actions sont :

• Le LTRO (déc. 2011) où L'objectif était de soulager la pression que subissaient les banques,
• L'OMT (juillet 2012) où L'Eurosystème a clarifié qu'il recevrait le même traitement (pari passu) que les créanciers privés en ce qui concerne les titres achetés dans le cadre de l'OMT
• Le Discours de M. Draghi sur la déflation au Bundestag où, dès octobre 2012, le président de la BCE a fait comprendre aux allemands, pétris par la peur de l'inflation, que le plus gros risque pour la stabilité des prix était la baisse actuelle de ces derniers, dans certains pays de la zone euro.
• La Baisse du taux de refinancement de la BCE à un niveau historique en mai 2013, rompant avec le dogme d'un taux minimum à 1%
• L'Instauration de la « forward guidance » avec une nouvelle politique de communication en juillet 2013 pour en finir avec l'adage bien connu de son prédécesseur « We never pre–commit »
• La première étape de reconquête de la confiance perdue n'aurait pas été complète sans une reprise en main du système bancaire en instaurant et imposant en octobre 2013, la revue de la qualité des actifs ont été faites progressivement mais avec une grande transparence.

Cet affichage d'un soutien indéfectible de la Banque centrale à la baisse des taux d'intérêt et à l'économie a été prépondérant. En effet, en théorie, cela a empêché toute velléité des acteurs économiques (quels qu'ils soient), d'aller en sens inverse. Les taux se sont mis naturellement a baisser avec un effet « auto-entrainant ». L'adage « don't fight the FED » a fonctionné : on des banques (AQR) pour en finir avec l'épée de Damoclès du risque systémique. L'évaluation renforce alors la confiance du secteur privé dans la solidité de la zone euro et la qualité des bilans bancaires.

2014 est-elle dans la continuité de 2013 ? Ou a-t-on assisté à un changement de paradigme en ce qui concerne la BCE ?

2014 a été clairement consacré à la consolidation de la crédibilité acquise par la BCE. De nouveaux outils sont en place ou sont à construire. Nous avons commencé l'année avec un discours sur l'importance de la supervision bancaire et nous terminons l'année avec une décision historique : La BCE officiellement en charge de la supervision des grandes banques européennes. Il y a une Reprise en main par la BCE des risques bancaires au-delà des autres autorités de contrôle. C'est une très bonne chose, car quoi de mieux qu'une banque centrale pour créer la confiance ? Tous les instruments de la législation européenne peuvent appliquer des mesures plus strictes que les autorités nationales s'il existe des risques évidents, ce qui renforce encore la capacité de l'Union à prévenir toute instabilité financière.

De plus, Il y a une nécessité absolue de profiter de tous les avantages d'une intégration des données statistiques et réglementaires mondiales afin d'être en mesure de comprendre rapidement l'évolution des relations économiques complexes.

Entre temps Mario Draghi n'a pas chômé dans sa communication. Sur l'euro notamment, alors que la devise n'a jamais été envisagée par la BCE comme « input » de sa politique monétaire, le président de la Banque Centrale Européenne assure (mars 2014) que le taux de change de l'euro devient de plus en plus important pour l'appréciation de la stabilité des prix. La devise peut être un instrument de monitoring de l'inflation ou de la déflation. Si nous ne sommes loin d'une révolution, il semble qu'il n'y a pas de mots « tabou ».

En dernier lieu, la BCE a consolidé son action auprès des banques en allongeant le LTRO et en le transformant en TLTRO. De manière simplifiée, finalement, la BCE a agi « un peu » comme la FED l'a fait en son temps avec ses opérations Twist (augmentation des durées des dettes détenues à son bilan), et la BCE déroule son programme en allongeant les possibilités de financement.

Doit-on vraiment avoir peur du risque de la déflation ? La réponse est complexe et peut être vue sous deux angles :

Non, parce que si nous prenons l'exemple de l'Allemagne, l'inflation est largement contenue, voire trop basse, ce qui procure plus de latitude à la BCE. La tendance de l'inflation allemande est clairement à la baisse. Elle a même été négative en mois / mois en octobre. Il faut se rappeler qu'en 2011, la BCE de Jean Claude Trichet, au début de la crise européenne, avait remonté le taux de refinancement de 0,50% car l'inflation allemande montrait des signes d'accélération haussière. Tant que l'inflation en Allemagne sera à la baisse, les critiques de la banque centrale d'Allemagne envers la Banque centrale européenne resteront lettres mortes.

Un exemple frappant : Si on observe, en détail, le site de la BCE, les pages pédagogiques sont assez claires : l'inflation affecte l'économie et il faut lutter contre les risques d'inflation excessive. Il y a même un dessin animé pour faire connaissance du « Monstre de l'inflation ». C'est en 2012 que Mario Draghi a eu le courage devant le Bundestag, d'expliquer aux députés allemands que la déflation est un risque aussi important que l'inflation.

Oui, parce que d'un autre coté la déflation pourrait s'installer progressivement. Je suis en accord avec Paul Krugman lorsqu'il parle d'un risque d'une japonisation de l'Europe. Au Japon comme en Zone Euro, le financement des déficits publics est fait à partir de l'énorme excès d'épargne des entreprises par l'intermédiaire des banques (qui collectent les dépôts des entreprises et achètent la dette publique). Ceci conduit à une utilisation inefficace de l'épargne qui s'oriente vers des investissements non productifs. Malgré les augmentations successives du bilan de la BCE, la croissance de la masse monétaire reste ancrée largement au-dessous de 4%. Les banques ne jouent pas leur rôle de transmission de l'accroissement de la masse monétaire. Il y a incontestablement une problématique actif-passif et une baisse séculaire des taux d'intérêts (longévité, démographie). On assiste à une baisse du risque importante et des achats d'obligations face aux actions.

En bref : croissance moyenne faible, inflation négative due à la baisse du coût salarial unitaire, d'où des taux d'intérêt réels anormalement élevés malgré les taux nominaux faibles, incapacité à réduire les déficits publics, financement du déficit public essentiellement à partir de l'épargne (profits) des entreprises, d'où le recul de l'efficacité de l'usage de l'épargne. La situation à venir de la zone euro présente des similarités avec celle du Japon

Le risque de déflation est-il un réel danger ?

Le réel danger est surtout que ce risque se matérialise et que les agents économiques, quels qu'ils soient, se mettent dans ce que j'appelle « un mode déflation » :
1. les particuliers épargneraient plus que de raison et retarderaient toute consommation ou investissements non indispensables (si vous penser que votre cuisine sera moins chère demain, vous attendez),
2. les entreprises, elles, préféraient thésauriser et ne pas investir (ce qui accessoirement est bon à court terme pour le risque crédit de l'entreprise, mais néfaste à long terme).
3. l'état, acculé, s'emploierait à augmenter ses recettes pour combler une accumulation de ses dettes, et ce en détournant une partie importante de l'épargne « dite productive » qui devrait se tourner vers l'investissement.

Vu sous cet angle, nous ne sommes plus très loin de la matérialisation de ce risque.

Cependant, soyons certains que Mario Draghi fera tout ce qui est possible pour éviter la déflation. Une anecdote intéressante : à la question d'un journaliste lors de la conférence de presse de décembre 2013 qui demandait quelle était la différence entre l'Europe et le Japon, Mario Draghi a répondu «LA BANQUE CENTRALE». Le risque de déflation commence à être intégré dans les discours des banquiers centraux avec comme texte de référence : Remarks by Governor Ben S. Bernanke Before the National Economists Club, Washington, D.C. November 21, 2002 Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here.

Nous pouvons donc dire que si nous devons avoir peur de la déflation, le risque de déflation peut être une opportunité d'action d'envergure propice à nos économies.
Nous avons l'exemple du Japon, le Japon n'en avait pas.

Nous remarquons que contrairement à la FED, la BCE utilise le bras du système bancaire pour développer sa politique. Est-ce suffisant ?

LTRO, TLTRO, achat d'ABS et d'obligations sécurisées : la politique monétaire de la zone euro se transmet avant tout par les banques. Rappelons qu'en Europe près de 70% des besoins de financement des entreprises non financières passent par les banques, aux Etats-Unis c'est à peine 20%.

La santé des banques est primordiale pour permettre le développement du crédit, donc de la croissance. Il est nécessaire d'avoir des banques convenablement capitalisées qui soient aptes à distribuer du crédit. La confiance envers le système est nécessaire. La BCE apparait comme l'organe central du mécanisme et du fonctionnement des banques. La crise financière et celle de l'euro ont mis en lumière une série de faiblesses importantes dans la zone, et notamment le problème de l'interaction entre les banques et les pouvoirs publics nationaux. Cela a constitué un des ingrédients de la fragmentation financière et a entravé le financement de certaines économies. Nous sommes dans une situation bien différente des Etats-Unis qui semblent échapper à ces difficultés car l'économie est moins dépendante du financement bancaire. La santé financière des banques européennes est un pré requis à la transmission de la politique monétaire, mais ce n'est évidemment pas suffisant.

Un deuxième challenge fondamental dans la zone euro est la vaste exposition des banques européennes à la dette souveraine de leur propre état. La part de cette dette détenue par les banques étant de 10 à 15% en France et aux Pays-Bas, de 24% en Allemagne et en Italie et de 36% en Espagne, alors qu'elle dépasse à peine 2% aux Etats-Unis, où elle est principalement financée par l'étranger, les établissements financiers non bancaires, les ménages et la banque centrale. Cette situation crée un cercle vicieux ou vertueux entre banques et états, tout dépend du niveau de risque global. On mesure alors quel chemin il faut prendre pour redonner de la confiance et avoir une chance de renouer avec la croissance.


Les banques jouent un rôle central dans le processus, cependant, la BCE doit pouvoir aussi agir en dehors des banques et elle va le faire de manière plus importante.

LA BCE est-elle prise au dépourvu ?

En fait, LA BCE déroule sa politique graduellement et gère les susceptibilités politiques pour faire accepter ses décisions, elle a repris la main sur les banques. Mais ce ne sera sans doute pas suffisant.
Le conseil des gouverneurs a décidé de commencer à acheter des titres du secteur privé non financier. L'Eurosystème achètera un large portefeuille de titres adossés à des actifs simples et transparents, avec des actifs sous-jacents composés de créances sur le secteur privé non financier de la zone euro dans le cadre d'un programme d'achat d'ABS.

Finalement, elle a fait le pari au départ qu'un « Credit Easing » est l'équivalent d'un « Quantitative Easing », ce qui n'est pas faut. Cependant, les marchés sur lesquels elle va agir, sont des marchés étroits. Si on somme le montant des ABS disponibles et les covered bonds, l'encours total est d'environ 2 400 mds d'euros. Le marché des ABS reste très petit. Il va falloir trouver dans un deuxième temps d'autres actifs à acheter pour éviter des pénuries! Crédits privés et/ou obligations souveraines, peut-être sans le canal des banques cette fois ci, pour faire baisser les taux réels à long terme. Le seul marché en dehors des banques sur lequel la BCE peut agir sans risque de liquidité, c'est celui des dettes souveraines avec plus de 6500 milliard d'euros en circulation. En 2015, l'achat de titres privés ou de titres souverains ne sera plus tabou.

La BCE suit elle l'exemple de la FED dans ses décisions. ?

Revenons brièvement sur la politique de la FED afin de comprendre la finalité de toutes ses actions. La FED accompagne depuis 5 ans la baisse des taux immobiliers et des taux réels. Rappelons qu'un taux réel est un taux nominal (d'emprunt) corrigé de l'inflation.

De 2008 à mai 2013 (date de la 1ere réunion du FOMC où Janet Yellen annonce officiellement son intention de sortir de la politique monétaire expansionniste de la FED), l'action de la FED a été de garder constamment une tendance continuelle à la baisse des taux d'intérêt réels à court et à long terme sur les taux immobiliers. Cela afin de relancer l'activité de la construction et de l'immobilier et afin de maintenir les taux réels à un niveau négatif le plus longtemps possible et favoriser l'investissement.

À chaque opération QE1 QE2 QE3 et opérations «twist», la Fed a augmenté son bilan à un niveau au moins supérieur à l'opération précédente (cas du QE1). Les annonces ne combat pas une banque centrale forte, crédible et affichant toute sa détermination.

Les taux réels sont la clef du désendettement et du retour à l'investissement et à la consommation. Depuis 2008, la Fed a fait baisser régulièrement les taux pour les ancrer en territoire négatif rapidement sur :

le 2 ans (en 2008)
le 5 ans (à partir d'août 2011)
le 10 ans (à partir d'août 2011)
le 20 ans a oscillé autour de 0% de juin 2012 à avril 2013

La hausse des taux réels à l'inverse étant le signe d'une «exit strategy». Nous n'en sommes pas à ce moment en Europe contrairement aux États-Unis.
Toute la stratégie de J. Yellen à partir de mai 2013 a été d'ancrer les taux réels au-dessus de 0 (20 ans, 10 ans) puis en août 2014, le 5 ans (en cours)

A quel moment et pourquoi monter les taux réels ?

Une fois que la machine économique est relancée et peut fonctionner de manière autonome, il faut arrêter ce processus. L'inflation doit s'ancrer structurellement en territoire positif (autour de 2%). Si l'économie marque des signes d'accélération importants, des taux réels trop bas amènent potentiellement un accroissement de la distribution de crédit à cout faible. Cela amène alors des risques de bulles et de leviers trop importants. Cela entrainerait d'autres crises encore plus brutales et plus profondes. L'exemple de l'Espagne, dans les années 2004-2007, est très marquant, avec une bulle sur l'immobilier entrainée par des taux réels extrêmement bas.

Cela peut-il dire que La BCE doit encore agir sur les taux d'intérêt ?

Comme la FED entre 2008 et 2013, la BCE s'est efforcée de garder les acquis des actions précédentes à chaque nouvelle décision. À la manière de la FED, la Banque centrale européenne suit les mêmes mécanismes
À chaque réunion, Mario Draghi distille son programme de manière plus ou moins transparente mais à chaque fois, il précise:
• Sa détermination
• L'unanimité du conseil des gouverneurs
• Un travail constant sur d'autres outils de politique monétaire non conventionnels.

Il faut relancer l'inflation. Le niveau des taux réels est primordial pour la gestion de la politique monétaire pour lutter contre le risque de déflation et empêcher les agents économiques dont nous parlions, d'être dans ce fameux « mode déflation ».

Les taux des pays de la zone euro doivent encore baisser pour permettre une relance des économies périphériques. Les taux réels (jusqu'aux maturités longues) doivent être ancrés pendant un certain temps en territoire négatif comme aux États-Unis, il y a quelques mois, mais ce n'est encore le cas partout. Cela pose évidemment des problèmes lorsque les pays sont à la limite de la déflation car si l'inflation est négative, les taux réels ne peuvent aller en territoire négatif (par définition) et la spirale négative est difficilement contrôlable (cas du japon dans les années 90). Les Taux réels négatifs auraient beaucoup d'avantages : moindre charge d'intérêt sur le budget des états, désendettement, investissement, consommation...

Les implications futures sont des niveaux de taux plus bas dans les différents pays de la zone euro, notamment en Italie, Espagne et au Portugal. Les taux réels à long terme de l'ensemble des pays de la zone euro doivent baisser car Le risque de déflation doit être contenu coûte que coûte. La baisse des taux va permettre le désendettement des états en faisant baisser les charges d'intérêt et va permettre une relance économique impossible autrement.

La BCE peut-elle à elle seule tout régler ?

La BCE a encore de nombreuses cartouches mais elle ne pourra pas à elle seule régler tous les problèmes de la zone EURO. L'union bancaire constitue la nouvelle étape qu'il ne faudra pas rater et la BCE est certainement au cœur du mécanisme de surveillance

Une union plus forte est toutefois indispensable au-delà de l'union bancaire. À terme, un rapprochement doit s'opérer entre les pays de la zone euro dans tous les domaines de la politique économique. Les réformes structurelles doivent être mises en place dans chaque pays. Il faut mettre en œuvre une véritable gouvernance macroéconomique à l'échelle de la zone euro, combinant la politique monétaire et la politique macro prudentielle de la BCE. L'euro doit être intégré à une zone monétaire à part entière en élargissant le statut de la BCE. A terme, sans une Fédération de la zone euro, les crises et les déséquilibres réapparaîtront inexorablement. Il va falloir certainement répondre aux inefficiences et aux blocages issus d'une Union monétaire inachevée.

La seule chose que nous pouvons affirmer est que la Banque Centrale Européenne agit de la meilleure des manières

L'action de la BCE est-elle efficace ?

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Alexandre Hezez est stratégiste chez Groupe Richelieu.

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