« On fait du QE quand on n’a pas de QI »

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Par Fabien Pirollo Publié le 12 mars 2015 à 16h12
Bce Rachat Dette Quantitative Easing
2 %La BCE souhaite retrouver un taux d'inflation inférieur, mais proche de 2 % pour la zone euro.

"On fait du QE quand on n'a pas de QI". Brutale, cette formule d'Olivier Delamarche a le mérite de questionner le bienfondé du Quantitative Easing annoncé le 5 mars dernier par le président de la Banque Centrale Européenne Mario Draghi.

En effet, pour contrer la déflation en zone euro (les prix ont baissé sur un an de 0,6% en janvier et 0,3% en février), 1 140 milliards d'euros de dette publique (principalement) seront achetés au rythme de 60 milliards par mois jusqu'à septembre 2016. Mais dans le contexte actuel, cette stratégie peut s'avérer inféconde et très risquée. Voici les principales raisons :

Les banques n'ont pas besoin liquidité

L'argument en faveur du QE est que l'injection de liquidité dans les banques permet d'augmenter la quantité de monnaie en circulation et donc l'inflation (équation quantitative de la monnaie). Mais ce type de mesure a déjà été tenté par la BCE et fut un échec. Effectivement, en septembre 2014, la BCE avait lancé son TLTRO (Targeted Longer Term Refinancing Operations ou opérations de refinancement ciblées à long-terme, i.e. des emprunts à 4 ans à un taux très faible de 0,15 %) avec l'espoir de relancer le crédit en zone euro. Mais sur 382 banques éligibles pour ces prêts, seules 255 y avaient eu recours et sur les 400 milliards qui pouvaient être empruntés, seuls 82,6 le furent. La 2è TLTRO de décembre 2014 n'a pas été plus concluante. L'accès à la liquidité n'est donc pas un problème capital pour les banques.

Inadéquation du QE avec les nouvelles réglementations prudentielles

Pour atteindre son objectif d'inflation "inférieure à, mais proche de 2 %", la BCE souhaite relancer la consommation du secteur privé (ménages + entreprises), ce qui passe notamment par le crédit et l'émission d'obligations et d'actions. La BCE espère qu'avec le QE, les banques et les assurances "échangeront" leurs obligations souveraines contre ces actifs risqués qui financent l'économie. Toutefois, depuis les crises de 2008 et de 2011, les banques sont obligées de détenir une part importante de dettes publiques dans leurs actifs (ratio de liquidité de Bâle 3 LCR) et les assurances sont fortement pénalisées par la détention d'actifs risqués (Solvency 2). Ces nouvelles réglementations font que les banques et les assurances ne pourront pas vendre de grandes quantités d'obligations.

Aplatissement de la courbe des taux dans les pays du Sud de la zone euro

Conséquence directe du point précédent, comme la demande de dette publique (BCE) va être supérieure à l'offre, les taux auxquels vont emprunter les pays de la zone euro vont diminuer. Ceci n'est pas très choquant pour des pays comme l'Allemagne, la Finlande ou les Pays-Bas qui ont une dette publique en pourcentage du PIB raisonnable. Cependant, pour des pays comme l'Italie ou le Portugal, ce phénomène est plus problématique car il fait disparaître les primes de risque sur les dettes. Par exemple, c'est la disparition de cette prime de risque qui a fait que pendant les années 2000 la Grèce a pu emprunter aux mêmes taux que l'Allemagne et qui se retrouve dans la situation qu'on lui connaît aujourd'hui. Cet aplatissement de la courbe des taux des pays du Sud sera d'autant plus important que les détenteurs de dettes européennes des pays du Nord vont remplacer ces dernières contre celles du Sud du fait de l'existence d'un spread entre les deux groupes de pays.

L'effet du QE sur le taux de change est incertain

On l'a vu, il est possible que le QE ne relance pas l'inflation via le crédit. Reste alors la possibilité de la dépréciation de l'euro. Comme les taux d'intérêts sur les dettes européennes vont diminuer à cause du QE, les investisseurs institutionnels domestiques vont vendre leurs obligations et se diriger vers d'autres actifs plus rémunérateurs. Ils pourront soit réinvestir en Europe et acheter par exemple des actions, soit à l'étranger (T-Bonds, actions américaines...). Mais ces deux phénomènes sont contradictoires sur le taux de change : le premier fait monter les marchés d'actions de la zone euro, ce qui attire les capitaux étrangers qui font s'apprécier l'euro (hausse de la demande), le second correspond à une sortie de capitaux en euros vers des dollars, ce qui déprécie l'euro (hausse de l'offre). L'arbitrage est difficile à prévoir.

L'inflation par dépréciation du taux de change n'est pas la bonne solution

Si le taux de change se déprécie effectivement, plusieurs questions se posent : est-il rationnel de chercher l'inflation par une hausse des prix des produits importés, dans le sens où cela implique une baisse du pouvoir d'achat des ménages ? De plus, pour les autres pays du monde, il est aberrant que l'euro se déprécie puisque la zone euro a une balance courante positive depuis 2012. Or un euro faible signifie plus d'exportations avec au final une balance courante européenne encore plus excédentaire, c'est-à-dire une balance courante davantage déficitaire pour ses principaux partenaires (Etats-Unis, Royaume-Uni, émergents hors Chine).

Risque de bulle sur le marché des actions

Dans une logique de rendement (taux d'intérêts très faibles sur les dettes en euros), les investisseurs institutionnels domestiques et étrangers vont certainement substituer des actions aux obligations. Les cours boursiers vont alors augmenter, sans forcément correspondre à une amélioration dans l'économie réelle, d'où un risque de bulle. On constate d'ailleurs aujourd'hui une hausse des PER (Price Earning Ratio) sur les résultats futurs en zone euro ainsi qu'une amélioration nette de l'Euro Stoxx 50 (+ 11,38 % sur 3 mois) alors que la croissance est atone.

Risque de déflation

Si le QE entraîne une dépréciation du taux de change, le prix des importations augmente et avec lui le coût des matières importées par les entreprises domestiques. Si l'entreprise n'a pas de pricing power, par exemple à cause d'une concurrence accrue ou d'un pouvoir d'achat des consommateurs faible, elle doit, pour retrouver ses marges, soit baisser les salaires soit licencier, ce qui provoque in fine de la déflation. Or, en zone euro, on constante dans la période récente des salaires stagnants et un chômage élevé (11,2 % de la population active). Le pouvoir d'achat de la population est donc faible. Ce phénomène peut toutefois être contré avec par exemple un prix des matières premières faible (pétrole, gaz, métaux...), ce qui est la cas actuellement. Ce schéma de dégradation des termes de l'échange, de contraction de la demande intérieure et de déflation a déjà été observé au Japon.

Aléa moral

Ce terme, introduit pour la première fois par Adam Smith, fait référence au fait qu'un agent économique puisse se trouver encourager directement ou indirectement par une institution à investir inconsidérément, dans la croyance que cette dernière viendra le renflouer au cas-où. Aujourd'hui, avec la mise en place du QE, on craint que les pays du Sud de la zone euro voient la BCE comme le prêteur en dernier ressort des Etats, et laissent par conséquent se dégrader la situation de leurs finances publiques puisque de toute façon la BCE viendra les aider. Du reste, certains pays ont déjà commencé à diminuer le rythme de réduction des déficits publics (France, Italie, Portugal et Irlande notamment).

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Fabien Pirollo est diplômé de l'ESCP Europe avec une spécialisation en économie. Ancien chargé de mission à la Communauté d'Agglomération des Hauts-de-Bièvre, il est également le créateur du blog http://www.economx.pe.hu/ et analyste financier sur le site http://fr.investing.com

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