La remontée des taux change-t-elle la donne pour les valeurs bancaires ?

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Par Stéphane Monier Publié le 6 octobre 2022 à 21h57
Crise Faillite Etat Systeme Fin Banques
8%Au deuxième trimestre, les banques européennes ont enregistré une croissance des revenus de 8%.

Les taux d'intérêt augmentent plus rapidement et plus fortement que prévu. Les banques doivent-elles s'en réjouir ? Elles font partie des rares secteurs à bénéficier de la remontée des taux d'intérêt, mais elles sont également confrontées aux risques de récession. En Europe, la volatilité des marchés a mis en évidence la vulnérabilité de certains titres individuels. Nous faisons ici le tour des arguments en faveur d'une posture plus positive à l'égard d'un secteur longtemps mal aimé.

Des règles de jeu différentes

Pour nombre d'entreprises, la hausse des taux signifie une augmentation malvenue des coûts d'emprunt. À l'exception des banques qui gagnent généralement de l'argent grâce à la différence entre ce qu'elles facturent aux emprunteurs et ce qu'elles versent aux épargnants – leurs revenus d'intérêts nets. Du fait qu'elles répercutent la plus grande partie des hausses sur les emprunteurs et non sur les épargnants, la hausse des taux d'intérêt entraîne une augmentation directe des bénéfices. Nombre d'entre elles perçoivent également des intérêts sur les dépôts qu'elles effectuent auprès d'autres institutions, comme les banques centrales.

Une augmentation des taux attendue de longue date

Pendant des années, les banques européennes ont dû faire face à des taux d'intérêt négatifs, avec pour conséquence que leurs revenus n'ont pas augmenté depuis près de dix ans, malgré une croissance annuelle des prêts de 3%. La situation commence à changer. Au deuxième trimestre, les banques européennes ont enregistré une croissance des revenus de 8%, grâce à une augmentation de 14% des revenus d'intérêts nets. La dynamique bénéficiaire s'améliorant, les analystes s'attendent à de futurs profits.

Pour les banques américaines, plus avancées dans le cycle économique, le tableau est également positif, bien que plus nuancé. Les taux d'intérêt américains ont augmenté plus tôt, ce qui signifie que l'avantage marginal de nouvelles hausses est désormais moindre, et que les bénéfices des banques s'approchent de leur « pic ». La pression sur les taux de dépôt est également plus forte outre-Atlantique, les clients déplaçant leurs dépôts vers des opportunités de rendement plus élevé. Parallèlement, l'inflation des coûts est plus prononcée et la Réserve fédérale a mis fin plus tôt à l'assouplissement quantitatif. Reste que les banques américaines ont encore affiché une croissance des revenus de 4% au deuxième trimestre, même si la baisse des revenus issus des frais a tempéré la hausse des revenus d'intérêts nets.

Bien entendu, de nombreuses banques combinent les dépôts et les prêts avec d'autres activités destinées, par exemple, aux particuliers fortunés, aux grands investisseurs ou aux entreprises. Pour celles qui ont des activités de banque d'investissement importantes, l'incertitude et la volatilité des marchés ont fortement impacté les honoraires provenant de l'émission d'emprunts et d'actions, des introductions en bourse (IPO), des fusions et acquisitions – bien que dans ce dernier cas, les « pipeline deals » soient, selon certaines sources, nombreux. Cet environnement difficile entraînera probablement des pertes d'emplois. En Europe, la volatilité des marchés a également mis en évidence les vulnérabilités de certaines titres individuels, où la probabilité d'une augmentation de capital s'est accrue.

Les risques de récession augmentent

Le spectre d'une récession imminente est un risque qui pèse sur l'ensemble des banques. Le revers de la médaille de la remontée des taux d'intérêt est qu'elle se traduit généralement par une contraction économique, et nous prévoyons pour 2023 une récession aux États-Unis et en Europe. Au fur et à mesure que de plus en plus de particuliers et d'entreprises peineront à rembourser leurs emprunts, les banques verront la croissance des prêts se tarir et devront augmenter leurs provisions pour couvrir d'éventuelles défaillances. Des deux côtés de l'Atlantique, la qualité des actifs est proche de son meilleur niveau, avec peu de signes de stress, mais nous prévoyons une hausse du coût du risque en 2022, les banques révisant leurs scénarios macroéconomiques à la baisse.

Pourtant, alors que la récession approche, l'assise de nombreuses banques paraît solide. Après la grande crise financière de 2007-2008, les bilans ont été assainis et les prêts non performants vendus - aujourd'hui, nous pensons que les risques se situent plutôt hors du secteur bancaire. Dans la majorité des banques européennes, les niveaux de capital semblent désormais plus qu'adéquats; certaines tentent même de restituer le capital excédentaire à leurs actionnaires. Contrairement aux événements qui ont provoqué la grande crise financière, les récessions qui suivent les hausses des taux sont un risque connu que les banques peuvent planifier et auquel elles peuvent se préparer.

Ces préparatifs sont en très bonne voie. Les nouvelles règles comptables exigent que les banques européennes enregistrent des provisions pour pertes sur prêts lorsqu'elles révisent leurs scénarios économiques. Nombre d'entre elles disposent également d'importantes provisions pour prêts datant de la crise du Covid-19, qui pourraient être réaffectées et amortir encore le risque (aux États-Unis, ces provisions ont été en grande partie libérées). La plupart des banques estiment que les revenus supplémentaires qu'elles génèrent grâce à la hausse des taux devraient plus que compenser la croissance des coûts due à l'inflation et à l'augmentation des provisions.

Dans l'ensemble, l'amélioration des bilans et la remontée des taux devraient permettre de faire face à la contraction économique. Le soutien des gouvernements pour lutter contre l'impact des coûts élevés de l'énergie apporte également un certain réconfort quant à la capacité des ménages et des entreprises à faire face aux remboursements de leurs emprunts, tandis que certaines banques européennes bénéficient encore des prêts garantis par l'État accordés pendant la pandémie. Lors de leurs réunions avec les équipes de direction - en particulier en Europe - nos analystes font état d'un sentiment globalement positif.

Risques – récession, taxes exceptionnelles et BCE

Bien entendu, les estimations des banques et des analystes relativement à l'ampleur de la récession pourraient s'avérer trop optimistes. Une récession sévère entraînerait également des baisses de taux plus rapides que prévu, ce qui tempèrerait la hausse de la rentabilité des banques. De surcroît, les risques extrêmes s'accentuent en périodes de récession, dans un environnement de marché particulièrement imprévisible et volatil, comme en témoignent les récents mouvements historiques des obligations d'État britanniques (gilts).

Entre-temps, les risques géopolitiques demeurent, tout comme les inquiétudes politiques plus près de nous. Les banques devraient annoncer des bénéfices importants à un moment où la plupart des secteurs économiques vont souffrir gravement. Les gouvernements pourraient considérer ces bénéfices comme « démesurés » et chercher à s'en approprier une partie, par le biais de taxes et de prélèvements. Si nous pensons que l'argument est plus difficile à justifier que pour les entreprises du secteur de l'énergie – où des taxes exceptionnelles sur les bénéfices ont déjà été imposées – des prélèvements sur les banques ont été évoqués en Espagne et en République tchèque.

Une autre inquiétude concerne les changements possibles dans le traitement que la Banque centrale européenne (BCE) impose aux réserves des banques commerciales (l'assouplissement quantitatif a sensiblement augmenté ces dépôts) et aux prêts qu'elle leur accorde. Au début du mois, la BCE a modifié la manière dont elle traite les réserves, avec pour conséquence que les banques gagnent désormais le taux d'intérêt global sur leurs dépôts. Avec la hausse des taux, les intérêts perçus dans ce cadre pourraient s'avérer problématiques sur le plan politique et être considérés comme une subvention publique aux banques. La Banque nationale suisse a récemment adopté une ligne plus stricte à cet égard, créant ainsi un précédent que la BCE pourrait être contrainte d'imiter.

Quelles perspectives pour les valeurs bancaires ?

En dépit de ces risques, nous pensons que de nombreuses banques reposent sur des fondamentaux solides et que, cette année et l'année prochaine, la hausse des taux d'intérêt devrait avoir un impact important sur les bénéfices. Pourtant, les investisseurs doivent encore être convaincus de leurs mérites, même si les analystes le sont déjà. Après des années de scepticisme concernant le retour sur investissement, les valorisations semblent actuellement très attrayantes, étant bien en dessous de leurs moyennes historiques, en termes de ratios cours/bénéfices.

Il est vrai qu'investir dans les banques - en particulier dans les banques européennes – s'est souvent avéré peu gratifiant. Les surperformances par rapport à l'indice plus large Euro STOXX 50 ont été rares au cours de la dernière décennie (2021 ayant été une exception notable). La performance absolue des banques américaines a été meilleure, mais tout aussi peu inspirante par rapport à l'indice S&P500, principalement en raison des rendements exceptionnels des valeurs technologiques ces dernières années.

Cette année, les révisions des attentes bénéficiaires pour les banques européennes n'ont pas, pour l'instant, entraîné de hausse des cours des actions. C'est plutôt l'inverse qui s'est produit, c'est-à-dire un décalage et une baisse des valorisations que nous considérons comme une opportunité potentielle. Bien que les risques de récession et l'éventualité d'une taxe exceptionnelle sur les bénéfices des banques nous incitent à rester neutres vis-à-vis du secteur, nous ne manquons pas de souligner l'intérêt de certaines banques solides et diversifiées. Nous continuons à préférer celles qui présentent des bilans sains, des niveaux de capital élevés et un potentiel de rendement du capital - ce dernier étant plus susceptible d'apparaître en Europe qu'aux États-Unis.

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Stéphane Monier est Chief investment officer chez Lombard Odier.

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