Le mois d’août, période creuse en Europe, cache des risques majeurs pour les trésoriers d’entreprise sur le marché des changes. La liquidité se dégrade structurellement, provoquant des spreads plus larges et des surcoûts d’exécution significatifs, même sans crise majeure. Les entreprises doivent planifier leurs paiements internationaux bien à l’avance et optimiser leurs stratégies d’exécution.
Août, le risque caché de liquidité sur le marché des changes que les entreprises sous-estiment
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Published on 10 août 2026 5h30
En Europe, le mois d'août a quelque chose de sacré. Les entreprises tournent au ralenti, les décisions se font plus rares, et même les ministères et les banques centrales fonctionnent en effectifs réduits. Ce calme saisonnier peut pourtant se révéler trompeur. L'histoire nous rappelle qu'août a été à maintes reprises une période à haut risque, pour les entreprises comme pour les marchés financiers.
La crise financière mondiale a commencé à s'intensifier en août 2007. En août 2015, la Chine a dû dévaluer le renminbi à trois reprises en quelques jours, provoquant une onde de choc sur les marchés mondiaux. En août 2018, la livre turque s'est effondrée de près de 20 % face au dollar américain en une seule semaine, déclenchant un vent de panique sur l'ensemble des devises émergentes. Plus récemment, il y a deux ans, la hausse de taux inattendue de la Banque du Japon a provoqué un débouclage désordonné des opérations de portage sur le yen, ébranlant le marché des changes avant de se propager aux obligations souveraines et aux valeurs technologiques. Coïncidence ou non, bon nombre des principales secousses financières survenues au mois d'août avaient une forte composante change.
Cette année réservera-t-elle une nouvelle mauvaise surprise ? Personne n'en sait rien. Le risque géopolitique autour du détroit d'Ormuz reste en arrière-plan. Mais les motifs d'inquiétude ne manquent pas. L'endettement croissant des hyperscalers alimente les doutes sur la soutenabilité du boom de l'investissement dans l'intelligence artificielle, les rendements des obligations souveraines poursuivent leur ascension à mesure que les États accumulent des niveaux de dette record, et le private equity continue d'affronter des vents contraires. Il suffit d'un seul catalyseur pour déstabiliser les marchés financiers. Et lorsque cela se produit, les conséquences gagnent rapidement la trésorerie des entreprises, en particulier celles qui effectuent des paiements internationaux pendant l'été, un risque encore largement sous-estimé.
L'illusion de la liquidité
Le change est souvent perçu comme immunisé contre le risque de liquidité. C'est après tout le plus grand marché financier du monde, avec un volume quotidien moyen de 7 500 milliards de dollars. C'est exact. Mais comme tout marché financier, le change est soumis à des variations saisonnières susceptibles de réduire sensiblement la liquidité.
Selon CLS, qui règle plus de la moitié des instructions de paiement de change dans le monde, les volumes quotidiens moyens dénoués sur sa plateforme sont tombés à 2 370 milliards de dollars en août dernier, tandis que les volumes au comptant reculaient d'environ 6 % par rapport à juillet. La liquidité n'est revenue à des niveaux plus normaux qu'en septembre. Historiquement, ce schéma se répète presque chaque année, ce qui laisse penser que la liquidité devrait de nouveau se dégrader au cours des quatre prochaines semaines.
Une liquidité réduite peut provoquer des accès soudains de volatilité, soit parce qu'un risque imprévu que les marchés n'avaient pas intégré se matérialise, soit simplement parce que la profondeur de marché se détériore. Les carnets d'ordres s'amincissent nettement. Les teneurs de marché deviennent beaucoup plus sélectifs quant au risque qu'ils acceptent de porter et affichent donc des tailles bien plus faibles aux meilleurs prix acheteur et vendeur. Des transactions relativement modestes peuvent ainsi faire bouger les taux de change bien davantage qu'en conditions normales.
Un autre facteur ne doit pas être négligé, celui des hedge funds. Leur influence sur la formation des prix sur le marché des changes ne cesse de croître, en particulier lorsque la liquidité est structurellement faible. Leur puissance de feu est inégalée. Leurs encours sous gestion ont progressé de 400 milliards de dollars au premier semestre, atteignant un record de 5 600 milliards de dollars. En trois trimestres seulement, le secteur a attiré 134 milliards de dollars d'argent frais, la plus forte collecte depuis 2007. Les grands gagnants sont les fonds global macro, particulièrement actifs sur les actions, les matières premières et les devises.
Le phénomène est encore plus marqué sur les paires de devises naturellement plus volatiles. Pour l'euro-dollar, la volatilité réalisée annualisée de long terme évolue généralement entre 7 % et 8 %. C'est relativement modeste au regard de la plupart des autres grandes paires, même si les périodes de tension peuvent générer des pics importants. À l'inverse, la volatilité des paires en yen est structurellement plus élevée, oscillant le plus souvent entre 10 % et 11 %, ce qui reflète en partie les interventions fréquentes des autorités japonaises sur le marché des changes. Les devises émergentes affichent une volatilité plus forte encore, comprise en général entre 12 % et 20 %. Ces chiffres valent déjà en conditions normales de marché. On imagine sans peine l'ampleur que peuvent prendre ces mouvements dès lors que la liquidité se dégrade et que les marchés deviennent plus fragiles.
Ce que cela signifie pour les entreprises
Pour les trésoriers d'entreprise, une liquidité plus faible se traduit généralement par des fourchettes acheteur-vendeur plus larges, un slippage accru et une profondeur de marché moindre.
Cet effet est d'autant plus prononcé sur le marché des changes électronique actuel, où les banques teneuses de marché internalisent plus de 80 % des flux clients avant de se tourner vers le marché interbancaire. Lorsque l'appétit pour le risque diminue pour des raisons saisonnières, les banques sont naturellement moins enclines à porter du risque. Il en résulte des spreads plus larges, une profondeur de marché plus faible et un slippage d'exécution plus élevé. Ces coûts restent souvent invisibles jusqu'à ce que la transaction ait effectivement été exécutée.
Prenons l'exemple d'un industriel européen qui doit acheter 50 millions de dollars pour payer un fournisseur américain. En conditions normales, l'euro-dollar se traite avec un spread de l'ordre de 0,5 à 1 pip et la liquidité disponible aux meilleurs prix affichés permet d'exécuter l'opération quasi instantanément.
Imaginons à présent exactement le même paiement lors d'un après-midi d'août particulièrement calme. Les apporteurs de liquidité, plus prudents, élargissent leurs cotations à environ 2 pips. Dans le même temps, les volumes disponibles au meilleur prix sont plus faibles. Une partie de l'ordre est exécutée immédiatement, le reste devant être servi progressivement à des prix moins favorables, au fur et à mesure que la transaction consomme la liquidité disponible. Supposons que cela génère 3 pips de slippage supplémentaires. Ajoutés à l'élargissement du spread, le coût total d'exécution atteint environ 5 pips.
Pour un paiement de 50 millions de dollars, cela représente un surcoût d'exécution d'environ 25 000 dollars par rapport à une séance normale. Pour une multinationale qui exécute plusieurs opérations de cette taille chaque mois, le coût annuel cumulé peut facilement atteindre plusieurs centaines de milliers de dollars, alors même que le taux de change euro-dollar n'a pratiquement pas bougé.
L'essentiel est que rien de tout cela ne suppose une crise géopolitique, une décision inattendue de banque centrale ou un choc financier majeur. Ces surcoûts découlent simplement du fonctionnement saisonnier normal du marché des changes au mois d'août.
Comment les trésoriers peuvent-ils réagir
Il n'existe pas de solution miracle. Gérer le risque de change suppose de regarder au-delà des réunions de banques centrales et des prévisions de taux, pour comprendre le fonctionnement même du marché. Les paiements internationaux de montant élevé gagnent souvent à être planifiés bien à l'avance, fractionnés en plusieurs exécutions, ou couverts avant que la liquidité ne commence à se dégrader en août, ou lors d'autres périodes saisonnières de moindre liquidité comme le mois de décembre.
Les trésoriers ont également intérêt à travailler étroitement avec leurs partenaires de change pour optimiser leurs stratégies d'exécution. Recourir à une exécution pondérée dans le temps ou algorithmique et éviter les fenêtres de marché les plus calmes permet de réduire sensiblement les coûts d'exécution. Enfin, maintenir des coussins de liquidité suffisants et renoncer aux opérations de change de dernière minute inutiles limite significativement l'exposition à des conditions de marché défavorables.
Août peut sembler calme. Mais sur le marché des changes, les apparences sont parfois trompeuses. Pour les trésoriers d'entreprise, comprendre la liquidité saisonnière n'est plus seulement un sujet de trading, c'est devenu une composante à part entière d'une gestion efficace de la trésorerie et des risques.