La Fed à l’heure de la transition

La nomination de Warsh est quasi actée. La Fed entre dans une nouvelle ère, avec ou sans Powell à sa tête.

La réunion de la Fed la semaine dernière devait avant tout être celle de la transition : moins centrée sur les taux que sur l'héritage laissé par Powell et le contexte dans lequel son successeur, Kevin Warsh, prendra ses fonctions.

La décision de maintenir les taux directeurs dans une fourchette comprise entre 3,50 % et 3,75 % était pleinement anticipé par les marchés. Ce qui l'était moins, c'est la décision de Powell de rester au Conseil des gouverneurs et l'étendue des divisions au sein du comité.

Powell a annoncé qu'il resterait gouverneur pour une période "encore indéterminée", en attendant que l'enquête du ministère de la Justice se conclue "avec clarté et transparence". Même si son mandat de gouverneur s'étend officiellement jusqu'en janvier 2028, il est d'usage que les membres quittent le conseil à la fin de leur mandat de président.

Cette décision a largement surpris les marchés et complexifie une transition déjà délicate au sein d'un comité divisé, une réalité que partagent plusieurs grandes banques centrales des marchés développés.

Quatre membres de la Fed ont voté contre, Miran, Hammack, Kashkari et Logan, dont trois refusaient toute formulation suggérant une reprise de baisses de taux. Pour un comité censé défendre une posture attentiste et consensuelle, c'est une fracture significative, et un héritage délicat à gérer pour Warsh.

Ce qu'on peut attendre de Warsh

Nous avons déjà tracé les grandes lignes de ce que l'on pouvait attendre d'une Fed aux mains de Warsh. Cette perspective s'est concrétisée la semaine dernière, lorsque la commission bancaire du Sénat a approuvé sa nomination par 13 voix contre 11. Sa nomination avant le 15 mai, date d'expiration du mandat de Powell, semble acquise. Avec une majorité républicaine au Sénat et une simple majorité requise, le résultat ne devrait surprendre personne.

Les déclarations de Warsh lors de son audition du mois dernier n'était pas surprenante pour ceux qui le suivent depuis longtemps. Certains éléments retiennent néanmoins l'attention et donnent un aperçu de ce qu'il prépare pour la Fed à moyen-terme.

Concernant le bilan de la Fed, sa position est claire : une réduction s'impose, mais elle doit être lente et bien ordonnée pour ne pas déstabiliser les marchés. L'élément clé réside dans sa vision complémentaire de la politique de bilan et de la politique de taux : selon lui, une réduction graduelle du bilan peut s'accompagner d'une baisse des taux courts, sans que l'une ne se fasse au détriment de l'autre. Une approche plus nuancée que celle défendue par les membres les plus restrictifs du comité et pourrait, selon nous, avoir des implications directes sur la dynamique de la courbe des taux sous sa gouvernance.

Sur l'inflation, Warsh n'a jamais caché son scepticisme face au ciblage flexible de l'inflation moyenne adopté par la Fed en 2020. Il plaide pour un retour strict à 2%, en accordant davantage aux indicateurs alternatifs d'inflation. Warsh estime que la dynamique désinflationniste sous-jacente est plus avancée que ne le laissent apparaître les indicateurs d'inflation actuels, ce qui pourrait créer les conditions d'une poursuite de l'assouplissement monétaire.

Ce que cela signifie pour les taux

Malgré ses divisions, le comité dont que Warsh s'apprête à reprendre est déjà engagé dans une dynamique de transition. Powell a indiqué la semaine dernière que la majorité des membres du FOMC évoluait progressivement vers une posture monétaire plus neutre, sans que la majorité ne juge nécessaire de le signaler clairement, surtout en raison des incertitudes liées au conflit au Moyen-Orient. Son message était sans équivoque : « Personne ne dit qu'il faut relever les taux maintenant ». Selon nous, cela ne traduit pas un soutien affirmé au statu quo, mais plutôt un comité qui temporise dans l'attente de données plus concluantes.

Notre scénario central reste celui d'un FOMC qui poursuit son cycle d'assouplissement, avec des baisses supplémentaires ramenant le taux directeur entre 2,75% et 3,25%, dans le prolongement du taux neutre de la Fed. Ce scénario est soutenu par un marché du travail qui s'affaiblit et un comité plus accommodant sous Warsh. Les risques restent orientés vers une inflation plus persistante et un report des baisses, mais la trajectoire générale demeure clairement orientée vers l'assouplissement.

Le biais restrictif que les marchés ont intégré ces dernières semaines nous semble excessif. Les taux directeurs se situent à la limite haute de la zone restrictive, tandis que les marchés restent focalisés sur l'impact inflationniste du choc énergétique, en sous-estimant les effets négatifs croissants sur la croissance. Nous privilégions ainsi les maturités courtes de la courbe américaine, là où ce décalage de valorisation est le plus visible. Sur les maturités longues en revanche, nous restons prudents : les pressions sur les émissions souveraines, l'incertitude budgétaire et les effets structurels de la réduction du bilan ne sont pas encore pleinement intégrés dans la prime de terme.

La nouvelle ère de la Fed soulève autant de questions qu'elle n'en résout : comment Warsh va-t-il gérer ses relations avec la Maison Blanche, la présence de Powell au conseil va-t-elle créer des frictions, et à quelle vitesse un comité divisé va-t-il trouver ses marques sous une nouvelle direction ? Ces questions prendront du temps à se résoudre. Une chose est néanmoins déjà certaine : cette transition influence d'ores et déjà la dynamique des marchés de taux.