Lors du Value Investing Congres, Zeke Ashton fit une excellente présentation expliquant en quoi les valorisations actuelles des entreprises cotées ressemblaient à celles des années 1999 – 2000.
Zeke a établi une croustillante comparaison entre Tesla, le fameux constructeur de voitures électriques, et BMW. « Pour moi, Tesla est le cas d'école qui illustre le mieux le fait que... le marché actuel est sur le point de reproduire le scénario de la fin des années 90 . (...) Pour ceux qui recherchent une comparaison de valeur, je ne peux trouver plus flagrant que celui de Tesla contre BMW. »
En voici un bref aperçu :
BMW a dépensé 41 milliards de dollars en recherche et développement durant les dix dernières années. L'entreprise a 29 sites de production dans 13 pays différents et plus de 6 000 concessions à l'international, se finance elle-même par sa trésorerie et a le meilleur ratio d'endettement de son secteur.
Tesla a quant à elle dépensé 850 millions $ en R&D. La société aura probablement besoin d'augmenter ce chiffre à 15 milliards pour produire 300 000 voitures. Elle ne génère aucun flux de trésorerie. Elle devra se financer en vendant des parts de société ou en s'endettant.
Et pourtant, le marché valorise les actions Tesla à 12,5 fois le chiffre d'affaires, lorsque BMW cote 0,79 fois son chiffre d'affaires. BMW est en train d'introduire sur le marché une gamme entière de familiales écologiques, qui entreront en compétition directe avec Tesla.
Bizarre, pourtant, les marges brutes de Tesla sont supérieures à celles de BMW. Zeke s'interroge : « Comment est-ce possible que Tesla ait de meilleures marges sur une base fragile de 23 000 véhicules par an, lorsque BMW, le meilleur constructeur automobile mondial, ne parvient qu'à 20% ? »
« La réponse réside dans le fait que Tesla dans la vente de crédits de voitures Zéro émission » explique Zeke. Tesla a vendu pour 195 millions $ de crédits à un autre constructeur automobile en 2013. C'est plus que les profits publiés par la société.
Au lieu de faire figurer ces ventes dans une ligne séparée des bénéfices, en produits exceptionnels, Tesla a déduit les produits de ces ventes de ses coûts. Cela a eu l'effet miraculeux de tirer à la hausse les marges reportées en donnant l'illusion que Tesla pouvait gagner de l'argent en vendant ses automobiles.
C'est le genre d'histoires qui fera surface après le prochain krach lorsque les gens se demanderont ce qui a bien pu se passer. Les maths sont les maths et certaines choses ne peuvent tout simplement pas fonctionner pendant longtemps. Mais quiconque ignorant l'arithmétique pourrait paraître intelligent pour un moment.
Au moment de la bulle internet, « il y avait des gérants qui faisaient des résultats monstrueux » raconte Zeke. « J'ai conservé certains des profils de managers dont les fonds avaient progressé de près de 150% en 1998 et 200% en 1999. » Inévitablement, ils ont couru à la ruine, et désormais plus personne ne se souvient d'eux. (...) Dans le marché de la fin des années 90, le moins d'expérience vous aviez et le moins d'attention vous prêtiez à l'évaluation, le mieux vous vous portiez ! »
C'est à peu près la même chose en ce moment. Ceux qui détiennent des titres artificiellement gonflés se sentent probablement intelligents. Mais l'arithmétique va rattraper la réalité. Et à ce moment-là les gens leur demanderont une fois de plus, « mais qu'aviez-vous en tête ? ».
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