Retour des small et mid caps dans les allocations : interview de Louis de Fels

Les small et mid caps ont fortement sous-performé les grandes capitalisations ces dernières années. Quels sont les signaux concrets qui vous font dire qu'elles reviennent dans les allocations des investisseurs institutionnels ?

Après plusieurs années de sous-performance, nous observons plusieurs signaux favorables. Depuis 2022, les valeurs moyennes européennes ont accusé un retard de près de 20 à 30 points de pourcentage par rapport aux grandes capitalisations, créant des décotes historiquement élevées alors même que les fondamentaux de nombreuses entreprises restent solides.

Cette situation est d'autant plus intéressante que les small caps ont historiquement surperformé les grandes capitalisations en Europe. Depuis 2000, le STOXX Europe Small 200 affiche une surperformance annualisée d'environ 175 points de base par rapport au STOXX Europe 600. La sous-performance observée depuis 2022 nous semble donc davantage relever d'une anomalie cyclique que d'une remise en cause de cette prime historique.

Parallèlement, les sorties de capitaux se stabilisent et nous constatons un regain d'intérêt des investisseurs institutionnels. La baisse progressive des taux en Europe améliore également les perspectives de financement des entreprises et constitue historiquement un soutien pour les small et mid caps. Les précédents cycles de baisse de taux de la BCE se sont traduits par une surperformance moyenne des small caps de +13 % à un an et +18 % à deux ans.

Dans un marché devenu très concentré autour de quelques grandes valeurs, nous estimons que le potentiel de revalorisation des petites et moyennes capitalisations redevient particulièrement attractif.

Vous évoquez un retour d'intérêt pour les small & mid caps dans un marché très concentré. Pouvez-vous quantifier ces écarts de valorisation et nous donner des exemples précis d'opportunités que vous identifiez aujourd'hui ?

Aujourd'hui, les small caps européennes affichent une double décote : par rapport à leurs multiples historiques mais également par rapport aux grandes capitalisations. Le marché valorise actuellement les small caps européennes avec une décote d'environ 15 % par rapport aux large caps, alors que leur prime historique était proche de 13 %. Un simple retour à cette moyenne historique représenterait déjà un potentiel de revalorisation significatif.

Nous identifions notamment des opportunités dans les infrastructures, la consommation de base et l'industrie de niche. Nous privilégions des sociétés capables de générer durablement de la croissance rentable, disposant d'un avantage concurrentiel fort et d'un management fortement aligné avec les actionnaires, souvent fondateur ou familial.

La domination des ETF et de la gestion passive a-t-elle paradoxalement créé de meilleures conditions pour la gestion active sur votre segment ? Comment mesurez-vous cet impact ?

La gestion passive s'est principalement développée sur les grandes capitalisations. À l'inverse, les petites capitalisations demeurent un univers où la gestion active conserve tout son sens.

La couverture analyste y est plus limitée, les inefficiences plus nombreuses et les écarts de valorisation parfois importants. Cette faible efficience est renforcée par l'absence de véritables ETF représentatifs sur une grande partie de l'univers micro et small caps, laissant davantage de place à la découverte de valeur par les gérants actifs spécialisés.

Pour un gérant actif, cela crée davantage d'opportunités d'identifier des sociétés de qualité encore insuffisamment reconnues par le marché. C'est l'une des rares classes d'actifs où la sélection des titres reste un facteur déterminant de création de valeur.

Sur quels critères sélectionnez-vous vos valeurs small et mid caps, et comment votre processus diffère-t-il de ce qui se pratique sur les grandes capitalisations ?

Nous recherchons des entreprises présentant des avantages compétitifs durables, une croissance rentable, des bilans solides et une gouvernance de qualité.

La différence majeure avec les grandes capitalisations réside dans le travail de terrain. Les small et mid caps sont souvent moins suivies par les analystes, ce qui nous conduit à multiplier les rencontres avec les dirigeants afin de mieux comprendre leur stratégie et leur capacité à créer de la valeur sur le long terme.

Nous accordons également une attention particulière à l'alignement des intérêts entre dirigeants et actionnaires. Plus de 70 % des lignes du fonds Gay-Lussac Microcaps Europe sont détenues ou contrôlées par leurs fondateurs ou familles dirigeantes, un facteur historiquement créateur de valeur selon nos analyses.

Entre l'Europe, les États-Unis et l'Asie, quelles zones géographiques offrent selon vous les meilleures opportunités en small et mid caps, et pourquoi ?

L'Europe demeure particulièrement attractive grâce à des valorisations redevenues raisonnables et à la présence de nombreux leaders mondiaux de niche. En France plus particulièrement, l'instabilité budgétaire et fiscale désormais habituelle a découragé certains investisseurs sur les dossiers les moins liquides. De nombreuses valeurs de grande qualité peuvent ainsi être ramassées à de faibles valorisations et constituent un terrain fertile pour des rattrapages boursiers importants comme on a l'a constaté au mois de mai (Gay-Lussac Microcaps part I +4,5%).

Pour autant, les opportunités sont mondiales. Nous identifions également des sociétés de qualité au Japon, où la gouvernance s'améliore sensiblement, en Australie et en Corée du Sud, qui bénéficient d'écosystèmes industriels et technologiques dynamiques.

Les États-Unis restent un marché incontournable grâce à la profondeur de leur univers de petites capitalisations et à leur capacité d'innovation. Toutefois, les niveaux de valorisation y sont souvent plus exigeants et rendent la sélection des titres particulièrement importante.

Plus que la géographie, c'est aujourd'hui la sélection des entreprises qui nous paraît déterminante tant les écarts de valorisation entre sociétés sont importants.

Les small caps sont réputées plus volatiles. Comment construisez-vous des portefeuilles 'résilients' comme vous l'évoquez, tout en conservant le potentiel de surperformance ?

Notre approche repose sur une gestion en budget de risque. Nous cherchons à construire des portefeuilles capables de participer à la hausse des marchés tout en limitant les phases de baisse.

Nous privilégions des entreprises présentant des bilans solides, des modèles économiques résilients et des caractéristiques de faible volatilité et de faible bêta. Cette approche « Low Vol » et « Low Beta » constitue un marqueur fort de notre gestion.

La résilience du portefeuille repose également sur une diversification des moteurs de croissance sans dilution de nos convictions. Cette discipline est particulièrement importante dans l'univers des petites capitalisations où la dispersion des performances est élevée et où la gestion du risque contribue autant à la performance de long terme que la sélection des titres.

Quels niveaux de performance et de collecte ciblez-vous sur vos fonds small et mid caps pour 2024 et 2025 ?

Notre objectif est de générer une performance annualisée de l'ordre de 7 % sur un cycle de marché complet grâce à une sélection rigoureuse d'entreprises de qualité et à une gestion disciplinée du risque. Nous privilégions une approche de création de valeur fondée sur les fondamentaux des entreprises plutôt que sur une gestion benchmarkée.

Concernant la collecte, nous observons un intérêt croissant pour les small et mid caps après plusieurs années de désaffection. La concentration des performances sur quelques très grandes valeurs et les écarts de valorisation désormais observés pourraient conduire de nombreux investisseurs à se repositionner progressivement sur une classe d'actifs qui a démontré sa capacité à créer de la valeur sur longue période.

Les investisseurs redécouvrent également les avantages propres à cette classe d'actifs : un univers de près de 20 000 sociétés dans le monde, une faible couverture analyste, une forte présence d'entreprises familiales créatrices de valeur et un potentiel de primes d'acquisition significatif lors des opérations de fusion-acquisition, souvent de l'ordre de 35 %.

Face à la montée des préoccupations ESG, comment intégrez-vous ces critères dans la sélection de petites et moyennes entreprises qui ont souvent moins de moyens pour communiquer sur ces sujets ?

L'analyse ESG est pleinement intégrée à notre processus d'investissement. Dans l'univers des petites et moyennes capitalisations, nous privilégions une approche pragmatique fondée sur le dialogue direct avec les dirigeants afin d'évaluer la réalité des pratiques environnementales, sociales et de gouvernance au-delà du seul reporting.

Cette démarche s'inscrit dans la politique ESG exigeante de Gay-Lussac Gestion, qui applique notamment des exclusions strictes sur le charbon thermique et les entreprises développant de nouveaux projets d'exploration ou d'expansion liés aux énergies fossiles, y compris au sein de l'univers des small et mid caps.

Notre proximité avec les équipes dirigeantes nous permet non seulement d'apprécier plus finement les enjeux ESG, mais aussi d'exercer un engagement constructif auprès des sociétés. Nous les accompagnons dans l'amélioration de leurs pratiques de gouvernance, de transparence et de reporting extra-financier afin de favoriser une création de valeur durable.

Pensez-vous que nous assistons à un retournement structurel en faveur des small et mid caps, ou s'agit-il d'un simple rattrapage cyclique ?

Nous pensons que les deux phénomènes se combinent. À court terme, le potentiel de rattrapage est important après plusieurs années de sous-performance. Mais au-delà de cet effet cyclique, les small et mid caps conservent des atouts structurels : capacité d'innovation, agilité, alignement managérial et potentiel de croissance supérieur à celui des grandes entreprises.

Depuis plus de vingt ans, les petites capitalisations européennes ont démontré leur capacité à créer davantage de valeur que les grandes capitalisations sur longue période. La concentration actuelle des marchés et les niveaux de valorisation observés nous semblent renforcer, plutôt qu'affaiblir, cette thèse d'investissement.